Baidu（BIDU）研报解读

概览

这份Baidu业绩点评认为，尤其是GPU云的强劲AI云需求持续支撑长期逻辑，但广告疲弱和基础模型投资增加将压制近期盈利与利润率。Deutsche Bank重申Buy，同时下调预测及基于DCF的目标价至US$166。

核心观点

Deutsche Bank在2Q26调整后净利润较一致预期低20%后下调盈利展望，主要原因是外汇和长期投资亏损扩大。收入整体大致符合预期，但该机构将FY26/FY27收入预测下调3%/3%，调整后净利润预测下调26%/19%。修订后的FY26预测为收入RMB126,578mn、非GAAP营业利润RMB12,838mn、非GAAP净利润RMB14,118mn；FY27预测分别为RMB138,067mn、RMB14,531mn和RMB17,268mn。目标价从US$190下调至US$166，同时重申Buy评级。 核心积极驱动因素是AI云基础设施。其收入在2Q26同比增长50%至RMB7.3bn，尽管受交付时点影响环比下降17%。GPU云收入同比增速由上一季度的184%加速至283%。报告将此归因于训练和推理需求旺盛、核心客户支出增加，以及不同规模客户数量快速增长。互联网、自动驾驶和具身AI领域需求尤为强劲，其中具身AI同比增长六倍；管理层预计2H26可能进一步加速增长。AI云基础设施和应用合计收入达RMB9.9bn，同比增长34%，Qianfan MaaS外部客户token使用量同比增长超过九倍。Deutsche Bank还指出，GPU云的利润率优于传统CPU云，且随着使用量增加和推理成本下降，MaaS可能成为更重要的长期利润率贡献者。 另一端的压力来自持续的广告转型。Baidu General Business收入为RMB25.2bn，同比下降4%、环比下降3%；传统业务收入同比下降23%至RMB10.4bn。在线营销服务收入同比下降19%至RMB13.1bn，尽管环比增长4%。报告称，Baidu优先改善AI搜索的产品质量和用户体验，而非近期变现；这拖累广告收入，且预计将持续至2H26。管理层认为，更好的模型能力和用户体验最终会带来变现机会，但Deutsche Bank现预计广告疲弱将比原先预期持续更久。 Baidu计划加大对Ernie基础模型的投资，包括人才招聘、研发和计算资源，以加快迭代并恢复其领先地位。Deutsche Bank认可其长期变现潜力，但预计相关支出将摊薄近期利润率。AI应用的运营表现仍在发展：AI-powered Business收入为RMB12.5bn，同比增长25%，但环比下降8%；AI Applications收入为RMB2.5bn，同比增长3%、环比增长3%。Ernie Assistant在6月的DAU同比增长83%，日均对话轮次增长逾三倍；Miaoda MAU较3月增长67%。 报告也强调AI芯片和自动驾驶的战略选择权。Kunlunxin扩大了模型覆盖范围，并公布面向推理优化的M100及即将推出的M300系列；Kunlunxin IPO的进一步进展被视为潜在近期催化剂。截至2026年8月，Apollo Go已覆盖28座城市；截至6月累计完成超过23mn次乘车服务和超过350mn公里自动驾驶里程，其中全无人驾驶里程超过240mn公里。但由于部分国内城市与监管相关的运营调整，乘车量受到暂时影响。Baidu自1Q26开始通过回购向股东返还US$259mn。

分析框架

Deutsche Bank将2Q26业绩与此前预测及市场一致预期进行比较，区分Baidu的传统广告业务与AI云、应用、芯片和自动驾驶业务，随后调整多年收入、利润和利润率预测。该机构采用DCF框架估值，并将较低目标价归因于广告变现放缓、投资带来的利润率摊薄及较低的盈利预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告使用7.5%的WACC、2.5%的无风险利率、5%的股权风险溢价和2%的永续增长率，对Baidu预期现金流进行折现，得出US$166目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分业务收入与需求分析

  报告拆分云基础设施、GPU云、AI应用、广告和传统业务，利用客户使用量、需求及收入趋势解释盈利展望。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Baidu (BIDU.OQ)

  核心覆盖公司；AI云和芯片扩张支撑长期逻辑，但广告与投资成本压制近期盈利。

  优势

  全栈AI云布局、AI云基础设施收入同比增长50%、GPU云需求加速，以及Kunlunxin芯片路线图。

  劣势

  传统业务和在线营销收入下滑，且AI搜索变现仍被推迟。

  对比

  报告指出，GPU云的利润率优于传统CPU云。

  风险

  宏观经济不确定性、搜索、云、Robotaxi和AI芯片领域竞争加剧，以及不利监管。

关键数据

• 2Q26 AI云基础设施收入RMB7.3bn同比增长50%，环比下降17%。
• 2Q26 GPU云收入增速283% YoY较上一季度的184% YoY加速。
• 2Q26在线营销服务收入RMB13.1bn同比下降19%，环比增长4%。
• 2Q26合计AI云收入RMB9.9bn基础设施加应用，同比增长34%。
• FY26调整后净利润预测调整-25.9%由RMB19,041.8mn下调至RMB14,117.8mn。
• 目标价调整US$190 to US$166修订后的DCF估值下调12.6%。

影响与含义

报告认为，AI云、GPU云和Kunlunxin是关键长期价值驱动因素，但其收益在近期将部分被广告变现放缓及Ernie投资增加所抵消。这一组合导致盈利和目标价下调，但未改变Deutsche Bank的Buy观点。

风险

• 宏观经济不确定性可能削弱Baidu的经营前景。
• 搜索、云、Robotaxi和AI芯片市场的竞争可能加剧。
• 不利监管是明确列示的下行风险。
• 基础模型投资增加预计将摊薄近期利润率。

后续跟踪

• 潜在Kunlunxin IPO的进一步进展，被视为近期催化剂。
• AI云基础设施需求是否在2H26进一步加速。
• Baidu优先AI搜索产品开发而非变现时，广告疲弱持续的时间。
• 基础模型投资的进展及其对利润率的影响。