高盛维持腾讯买入，AI投入进入加速期

概览

本报告为Goldman Sachs对Tencent Holdings 2026年一季度业绩的点评。报告认为业绩大体符合预期：AI驱动营销服务和云业务收入加速，常青游戏流水创高推动递延收入大幅累积；同时，公司进入更明确的AI投资阶段，AI产品和AI基础设施资本开支上升，使短期利润率承压。

核心观点

核心观点是，腾讯的估值修复将取决于AI叙事能否继续推进，包括Hy模型、潜在微信AI agent、腾讯云作为中国前三大hyperscaler的定位，以及国内AI设备供应保障。高盛认为，虽然AI投入会抵消部分既有业务的增量利润，但微信生态和全球游戏资产仍使腾讯具备长期复利盈利能力。

分析框架

报告从1Q26实际表现、管理层电话会后投资者关注点、业务分部增长、AI资本开支与利润率影响、SOTP估值和关键风险等角度展开分析，并小幅调整2026-2027年收入、净利润和EPS预测。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛使用12个月SOTP方法得出腾讯目标价HK$700，并维持买入评级。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  Goldman Sachs Factor Profile通过将股票与市场和行业同业比较，评估成长、财务回报、估值倍数及综合分位。

• 并购概率M&A Rank

  并购潜在目标评分

  高盛将覆盖公司按潜在被收购概率分为1至3级；腾讯本报告披露的M&A Rank为3，代表低概率且通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  微信生态、全球游戏资产、AI广告技术、云AI能力和多元变现杠杆。

  劣势

  AI投资阶段导致短期利润率承压，回购力度下降，资本开支上升。

  对比

  报告强调腾讯仍是中国互联网中资本开支纪律较强的公司之一，尽管1Q26资本开支环比增长63%，自由现金流仍同比增长20%。

  风险

  AI进展低于预期、AI投入高于预期、广告竞争加剧、游戏上线或版号延迟、金融科技和云增长放缓、再投资风险。

• 腾讯营销服务

  增长驱动业务

  优势

  AIM+、视频号广告库存、小游戏和短剧生态推动广告增长。

  劣势

  营销服务毛利率受AI相关折旧摊销影响环比压缩。

  对比

  视频号adload在2026年3月提升至中个位数，但仍低于同业低双位数至高双位数水平。

  风险

  效果广告行业竞争加剧，广告主预算或宏观环境波动。

• 腾讯游戏业务

  利润与现金流支柱

  优势

  HoK、Peacekeeper Elite等常青产品流水创新高，新游戏和国际游戏动能较好。

  劣势

  1Q26国内游戏收入受春节时点影响低于预期。

  对比

  递延收入大幅累积有望使2Q-4Q26E游戏收入逐季加速。

  风险

  游戏上线延期、版号审批延迟、流水向收入确认节奏不及预期。

• 腾讯云与AI基础设施

  AI战略承载平台

  优势

  AI相关云需求、GPU/CPU/存储收入增长、全栈AI agent方案和国际云扩张。

  劣势

  需要持续较高资本开支，并依赖国内AI设备供应。

  对比

  1Q26腾讯资本开支人民币320亿元，高于文中提及的Alibaba人民币270亿元。

  风险

  AI能力商业化慢于预期、供应链受限、投入回报周期拉长。

关键数据

• 1Q26营销服务收入增速同比+20%高于4Q25的17%，受AI广告技术升级推动。
• AIM+投放占比约30%AIM+贡献约30%的营销服务广告主总投放。
• 游戏递延收入当前部分人民币1410亿元环比增长28%，为1Q20以来最大顺序增长。
• 1Q26国内游戏收入人民币454亿元，同比+6%低于预期，主要受春节时点较晚影响。
• 1Q26资本开支人民币320亿元环比增长63%，主要投向AI基础设施。
• FY26/27E资本开支预测人民币1510亿/1650亿元高盛此前预测为人民币1000亿/1100亿元。
• 1Q26非IFRS经营利润率38.5%同比持平，为1Q23以来首次未同比扩张。
• 剔除新AI产品后的经营利润率43.0%同比提升3.1个百分点，创纪录水平。
• 目标价HK$70012个月SOTP目标价，维持不变。
• 最新可见收盘价HK$550.50目标价历史表显示，对应约27%上行空间。

影响与含义

短期看，AI产品和基础设施投入会压制经营利润增速，使利润增速可能在2H26趋近或低于收入增速；中长期看，AI广告、云需求、微信生态和游戏资产有望强化腾讯的增长跑道，并成为估值倍数修复的关键。

风险

• AI计划进展低于预期。
• AI相关投资高于预期，压制利润率和自由现金流分配。
• 效果广告行业竞争加剧。
• 游戏上线或版号审批出现意外延迟。
• 金融科技和云业务增长放缓。
• AI发展进度慢于预期。
• 再投资回报不确定性。
• 消费者AI agent时代中，操作系统级AI agent可能改变竞争格局。

后续跟踪

• 未来3-6个月腾讯AI叙事的推进，包括Hy模型、微信AI agent潜在发布和GSe进展。
• 腾讯云能否巩固中国前三大hyperscaler定位。
• 国内AI设备供应是否足以支撑未来数年AI资本开支。
• 视频号广告加载率提升后的货币化空间和用户体验平衡。
• 递延收入能否如期转化为2H26国内游戏收入确认改善。
• AI投入是否继续使经营利润增速低于收入增速。
• 回购力度下降后，自由现金流在资本开支、回购和再投资之间的分配。