StarPower（603290）研报解读

概览

Citi在大幅下调盈利预测和目标价后，维持对StarPower的中性观点。报告认为，中国供应本土化、AI数据中心和SiC产品带来结构性需求机遇，但行业产能过剩、价格竞争和更高的投入成本将在2026-27年限制盈利能力。

核心观点

Citi维持中性评级，并将目标价从Rmb110下调至Rmb90。该机构将2026E和2027E EPS预测分别下调72%和61%，反映在持续价格竞争下较弱的收入及利润率假设。尽管AI数据中心需求上升且公司扩大SiC MOSFET产品布局，Citi仍预计StarPower的盈利将在2026-27年持续承压。 核心经营问题是国内功率半导体竞争加剧。StarPower仍是主要IGBT模块供应商，并可能受益于中国供应本土化趋势，但新增中国本土产能预计将持续压制IGBT和SiC价格。材料和代工成本上升进一步加剧了问题：毛利率从1H25的29.7%降至1H26的20.6%。公司正拓展SiC MOSFET产品，但模块产品仍占1H26收入的98%，使盈利高度暴露于承压的模块业务。 Citi修订后的预测呈现先触底、后恢复的路径。其预计2026E收入为Rmb4.302bn、毛利率为21.5%、净利润为Rmb191m；2027E收入预计升至Rmb5.173bn、净利润为Rmb373m，2028E则为Rmb6.093bn和Rmb548m。预测假设2026E、2027E和2028E收入增速分别为7%、20%和18%，毛利率从21.5%回升至24.0%和25.4%。Citi的2026E/27E收入预测较此前估计低14%/13%，而2026E/27E毛利预测分别低34%/30%。 Rmb90目标价基于39x 2028E P/E，该估值倍数不变，但估值基准从39x 2026E P/E前移至2028E P/E。Citi采用2028E，是因为其预计随着SiC MOSFET销售和新兴数据中心需求发展，盈利能力将逐步改善，而2026-27年盈利仍将低迷。所选倍数较StarPower三年平均水平高1个标准差，反映AI驱动的功率分立器件上行周期。Citi认为，持续的IGBT定价压力已充分反映在股价中，因此维持中性而非负面立场。 报告通过牛市、基准和熊市经营假设来界定结果。牛市情景假设2026E-28E收入增速为10%/25%/20%、毛利率为22%/25%/26%，以及46x 2028E P/E。基准情景假设收入增速为7%/20%/18%，毛利率为21.5%/24%/25%。熊市情景假设收入增速为5%/17%/16%，毛利率为21%/22%/23%，凸显业绩对需求、定价和利润率恢复的敏感性。

分析框架

Citi基于竞争性定价、成本压力、产品结构和终端市场需求修订收入、利润率及盈利预测。其将修订后的预测与此前估计和一致预期进行比较，再以2028E P/E估值StarPower，以反映正常化盈利期而非预期的2026-27年低谷。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Citi以39x 2028E P/E得出Rmb90目标价，并将2028年作为更正常化的盈利年度。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需与产能分析

  报告将新增国内产能、行业资本开支、AI基础设施需求、EV需求和可再生能源需求，与功率半导体定价及盈利能力联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入和毛利率预测分析

  Citi在修订收入、毛利和EPS预测时，区分了预期销售增长与定价及毛利率压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• StarPower (603290.SS)

  主要覆盖公司；一家正拓展汽车SiC业务的中国IGBT模块供应商。

  优势

  可能受益于供应本土化、AI/数据中心基础设施需求及不断增长的SiC MOSFET销售。

  劣势

  模块产品占1H26收入的98%，而价格压力以及材料和代工成本上升已削弱利润率。

  对比

  Citi的2026E-28E收入预测较Bloomberg一致预期低6%-7%，其2026E-28E净利润预测则分别低49%、38%和30%。

  风险

  价格侵蚀、AI基础设施建设疲弱、EV需求放缓、IGBT需求被SiC MOSFET替代，以及SiC进展慢于预期。

关键数据

• 2026E EPS预测调整-72%Citi将预测EPS从Rmb2.85下调至Rmb0.80。
• 2027E EPS预测调整-61%Citi将预测EPS从Rmb4.00下调至Rmb1.56。
• 1H26毛利率20.6%低于1H25的29.7%。
• 2028E收入和净利润Rmb6.093bn; Rmb548mCiti新引入的正常化展望预测。
• 目标价估值39x 2028E P/E较三年平均水平高1个标准差。
• 预期总回报9.2%包括8.9%的预期股价回报和0.3%的预期股息收益率。

影响与含义

Citi预计，产能驱动的价格竞争和更高的生产成本将继续限制StarPower的短期财务表现。从更长期看，AI数据中心需求、供应本土化和SiC渗透率提升可能支持复苏，但报告预计这些因素不足以抵消2026-27年的压力，因而不支持更积极的评级。

风险

• 激进的产能扩张可能加速SiC/GaN功率分立器件的价格侵蚀。
• 国内AI基础设施建设可能不及预期。
• EV需求放缓可能削弱IGBT需求。
• 向SiC MOSFET的转变可能进一步压制IGBT需求。
• SiC开发进展可能慢于预期。

后续跟踪

• IGBT、SiC和GaN产品的AI数据中心需求。
• EV和可再生能源需求能否支持价格企稳。
• 行业资本开支及中国供应商的产能扩张速度。
• StarPower的海外市场渗透和份额提升。
• SiC MOSFET商业化及利润率恢复的进程。