StarPower（603290） レポート解説

概要

Citiは、利益見通しと目標株価を大幅に引き下げた後もStarPowerに対する中立見通しを維持している。レポートは、中国での供給現地化、AIデータセンター、SiC製品による構造的な需要機会を見込む一方、業界の供給過剰、価格競争、投入コストの上昇が2026-27年の収益性を抑制するとみている。

主要見解

Citiは中立評価を維持し、目標株価をRmb110からRmb90へ引き下げた。同社は、持続する価格競争の下で売上および利益率の前提が弱まったことを反映し、2026Eと2027EのEPS予想をそれぞれ72%と61%引き下げた。AIデータセンター需要の拡大とSiC MOSFET製品の拡充にもかかわらず、CitiはStarPowerの利益が2026-27年を通じて圧迫されると予想している。 中心的な事業上の課題は、パワー半導体における国内競争の激化である。StarPowerは主要なIGBTモジュール供給企業であり、中国の供給現地化トレンドから恩恵を受ける可能性があるが、中国国内の新規能力増強によりIGBTおよびSiCの価格圧力が続くと予想される。原材料およびファウンドリーコストの上昇が問題をさらに悪化させており、粗利益率は1H25の29.7%から1H26には20.6%へ低下した。同社はSiC MOSFET製品を拡大しているが、モジュール製品は依然として1H26売上の98%を占め、利益は圧力下にあるモジュール事業へのエクスポージャーが大きい。 Citiの修正予想は、底打ち後に回復する利益パスを示している。2026Eの売上高はRmb4.302bn、粗利益率は21.5%、純利益はRmb191mと予想し、売上高は2027EにRmb5.173bn、純利益はRmb373mへ、2028EにはそれぞれRmb6.093bn、Rmb548mへ上昇するとみる。予想は、2026E、2027E、2028Eの売上成長率をそれぞれ7%、20%、18%、粗利益率を21.5%から24.0%、25.4%へ回復する前提としている。Citiの2026E/27E売上予想は従来予想を14%/13%下回り、2026E/27E粗利益予想はそれぞれ34%/30%低い。 Rmb90の目標株価は39x 2028E P/Eに基づく。倍率は不変だが、評価基準を39x 2026E P/Eから繰り延べた。Citiが2028Eを用いるのは、SiC MOSFETの販売と新興データセンター需要の進展により収益性が時間とともに改善すると予想する一方、2026-27年の利益は低迷するとみているためである。採用倍率はStarPowerの3年平均を1標準偏差上回り、パワー・ディスクリートのAI主導の上昇局面を反映している。Citiは、持続するIGBTの価格圧力は株価に十分織り込まれていると考えており、ネガティブではなく中立のスタンスを支えている。 レポートは、強気・ベース・弱気の事業前提を通じて結果を整理している。強気シナリオは2026E-28Eの売上成長率を10%/25%/20%、粗利益率を22%/25%/26%、2028E P/Eを46xと仮定する。ベースシナリオは売上成長率7%/20%/18%、粗利益率21.5%/24%/25%を仮定する。弱気シナリオは売上成長率5%/17%/16%、粗利益率21%/22%/23%を仮定しており、需要、価格、利益率回復に対する業績の感応度を示している。

分析フレームワーク

Citiは、競争的な価格設定、コスト圧力、製品ミックス、最終市場需要に基づいて売上高、利益率、利益予想を修正している。修正後の予想を従来予想およびコンセンサスと比較し、予想される2026-27年の底ではなく正常化した利益期間を反映するため、2028E P/EでStarPowerを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/E評価

  Citiは39x 2028E P/EからRmb90の目標株価を導出し、2028年をより正常化した利益年度として用いている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  需給および能力分析

  レポートは、新規国内能力、業界設備投資、AIインフラ需要、EV需要、再生可能エネルギー需要を、パワー半導体の価格設定と収益性に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高および粗利益率の予想分析

  Citiは、売上高、粗利益、EPS予想を修正する際、予想される販売成長を価格および粗利益率の圧力と分けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• StarPower (603290.SS)

  主なカバー対象企業。自動車向けSiCへ拡大中の中国IGBTモジュール供給企業。

  強み

  供給現地化、AI/データセンターインフラ需要、拡大するSiC MOSFET販売の恩恵を受ける可能性。

  弱み

  モジュール製品は1H26売上の98%を占め、価格圧力と原材料・ファウンドリーコスト上昇が利益率を悪化させている。

  比較

  Citiの2026E-28E売上予想はBloombergコンセンサスを6%-7%下回り、2026E-28E純利益予想はそれぞれ49%、38%、30%低い。

  リスク

  価格下落、AIインフラ整備の弱さ、EV需要の減速、IGBT需要のSiC MOSFETへのシフト、SiC進捗の遅れ。

主要データ

• 2026E EPS予想改定-72%Citiは予想EPSをRmb2.85からRmb0.80へ引き下げた。
• 2027E EPS予想改定-61%Citiは予想EPSをRmb4.00からRmb1.56へ引き下げた。
• 1H26粗利益率20.6%1H25の29.7%から低下。
• 2028E売上高および純利益Rmb6.093bn; Rmb548mCitiが新たに導入した正常化見通しの予想。
• 目標株価の評価39x 2028E P/E3年平均を1標準偏差上回る。
• 予想総リターン9.2%8.9%の予想株価リターンと0.3%の予想配当利回りで構成。

影響と示唆

Citiは、能力増強による価格競争と生産コスト上昇がStarPowerの短期的な財務実績を引き続き抑制すると予想している。より長期的には、AIデータセンター需要、供給現地化、SiC浸透率が回復を支える可能性があるが、レポートはこれらの要因が2026-27年の圧力を相殺してより前向きな評価を正当化するには不十分とみている。

リスク

• 積極的な能力増強がSiC/GaNパワー・ディスクリートの価格下落を加速させる可能性。
• 国内AIインフラ整備が期待外れとなる可能性。
• EV需要の減速がIGBT需要を弱める可能性。
• SiC MOSFETへの需要シフトがIGBT需要をさらに圧迫する可能性。
• SiC開発の進捗が予想より遅くなる可能性。

注目点

• IGBT、SiC、GaN製品に対するAIデータセンター需要。
• EVおよび再生可能エネルギー需要が価格安定化を支えるかどうか。
• 業界設備投資と中国供給企業における能力拡張のペース。
• StarPowerの海外市場浸透とシェア獲得。
• SiC MOSFETの商業化と利益率回復の進捗。