Space Exploration Technologies（SPCX）研报解读

概览

Citi评估SPCX的2Q26业绩后认为，该季度增强了其看多的多年投资逻辑。报告强调各分部全面超预期，以及发射、连接和AI方面的新催化剂细节，同时维持Buy评级和US$200基本情景目标价。

核心观点

SPCX的2Q26业绩全面超预期，其三大主要业务分部的收入、毛利和调整后EBITDA均超过Citi预测。AI是合并口径超预期的最大驱动因素：调整后EBITDA较Citi预期高出近US$1.5B。管理层还将约US$1 trillion收入目标从2031年提前至2030年，并称最早可能在2029年实现。Citi指出，这将显著高于Visible Alpha对2029年US$232B和2030年US$372B收入的一致预期，并认为业绩相对其原有的看多逻辑全面积极。 Space业务收入为US$962M，高于US$865M的一致预期和Citi的US$829M预测；调整后EBITDA为负US$205M，优于负US$419M的一致预期和Citi预期的负US$464M。Citi认为，在Starship开始常态化运营之前，发射活动本身——年初至今78次发射和1,041 metric tons入轨质量——对估值和交易的相关性较低。核心发射催化剂是Flight 14，预计将把v3 Starlink卫星送入运营轨道，也可能首次实现通过发射塔“chopsticks”回收Starship第二级。Citi认为，若第二级回收测试成功，将是重要的长期价值释放因素，并可能支持其显著上调对SPCX的长期US$900目标价；管理层称，若不在Flight 14实现，一级和二级回收将在年末前完成。该机构提醒，重大飞行前投资者可能因成功尚不确定而降低风险敞口。管理层还表示，根据早期目视检查及其他可用数据，其认为已解决Starship隔热罩问题；若获验证，Citi认为这将消除实现完全快速复用的关键障碍。 Connectivity业务收入为US$4.3B，高于US$3.9B的一致预期及Citi的US$4.0B预测；调整后EBITDA为US$2.6B，高于US$2.4B的一致预期及Citi的US$2.3B预测。管理层看好v3卫星带来的Starlink Broadband容量扩展，并看好企业和政府机会，包括扩大企业销售团队。管理层提出长期承载全球大部分互联网需求的目标。Citi认为，Starlink在农村和较小市场可具备很强竞争力，但卫星宽带在高密度城市及郊区市场仍存在显著限制。 公司还就使用从EchoStar购买的频谱建设陆地移动网络提供了更多细节。其构想是通过与Starlink宽带碟形天线连接的小型或femto基站提供移动频谱连接，目标是实现高于现有蜂窝网络的带宽。Citi认为，这提升了Starlink长期成为美国第四家移动运营商的可能性，但该方案实施难度较高，且若没有至少一项全国性MVNO协议，将面临挑战。Citi认为，更广泛的低频、中频和容量频段资源以及铁塔基础设施将有助于扩大覆盖和容量，并将频谱进展列为关键跟踪点。 AI业务收入为US$2.6B，相比US$2.0B的一致预期和Citi的US$2.1B预测；调整后EBITDA为US$1.1B，高于负US$0.3B的一致预期及Citi的US$0.1B预测。管理层对短、中、长期AI需求均持乐观态度，称在供需失衡和云服务交易经济性不断改善的背景下，AI资本开支回收期不足一年。公司现预计到2027年末拥有5–10GW算力，高于Citi的4.2GW预期，并表示届时可部署约20GW项目，但供应链约束可能限制其全部实现。Citi预计这将使资本开支前置，但鉴于管理层所述回报，认为并非主要风险。管理层预计到2026年12月实现约US$100B ARR，其中包括预计在3Q26获得监管批准的Cursor，并重点提及Grok 4.6和Grok 4.7的预期发布。SPCX还表示将独家采用Nvidia芯片；Citi将继续寻求有关影响的更多信息。 Citi的Buy逻辑建立在SPCX无与伦比的发射能力、扩大空间基础设施并把握轨道AI和Starlink巨大机会的能力、支持降成本和提吞吐量的垂直整合，以及差异化的增长和利润率潜力之上。其US$200基本情景目标价取三种方法的平均值：针对万亿美元市值可比公司篮子的2027E增长调整后倍数、使用行业特定增长调整后倍数的分部SOTP，以及万亿美元市值可比公司的2030E EV/Revenue和EV/EBITDA倍数。

分析框架

Citi首先将2Q26各业务分部的收入和调整后EBITDA与自身预测及市场一致预期进行比较，随后根据发射、连接和AI催化剂来评估管理层更新对其多年投资逻辑的影响。其估值采用增长调整后可比公司倍数、分部加总估值以及较长期可比公司倍数的平均值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  可比公司EV/EBITDA及增长调整后倍数估值

  Citi将选定可比公司的2027E增长调整后倍数和2030E EV/EBITDA倍数作为其目标价框架的一部分。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对Space、Connectivity和AI业务进行分部加总估值

  报告使用行业特定可比公司的增长调整后倍数分别估值三个业务分部，再将其纳入目标价计算。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需失衡与资本回收期分析

  管理层所述不足一年的AI资本开支回收期，与紧张的算力供给和不断改善的云服务交易经济性相联系，支持Citi对投资加速的看法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies (SPCX.O)

  主要覆盖公司；Citi认为各分部全面超预期及多年的催化剂支持其Buy评级。

  优势

  无与伦比的发射能力、垂直整合、Starlink规模、不断扩大的AI算力机会，以及差异化的增长和利润率潜力。

  劣势

  卫星宽带在高密度城市及郊区市场面临限制；陆地移动网络建设雄心较大，且资本需求尚未披露。

  对比

  Space、Connectivity和AI业务的2Q26收入及调整后EBITDA均超出Citi预测和Visible Alpha一致预期。

  风险

  未能证明Starship可快速复用、发射基础设施受限、监管阻力、Starlink移动业务市占率提升较慢，或未能开发具备计算能力的轨道AI卫星。

关键数据

• 2Q26 Space业务收入US$962M高于US$865M Visible Alpha一致预期和Citi的US$829M预测。
• 2Q26 Space业务调整后EBITDA-US$205M优于负US$419M的一致预期和Citi预测的负US$464M。
• 2Q26 Connectivity业务收入US$4.3B高于US$3.9B一致预期和Citi的US$4.0B预测。
• 2Q26 Connectivity业务调整后EBITDAUS$2.6B高于US$2.4B一致预期和Citi的US$2.3B预测。
• 2Q26 AI业务收入US$2.6B高于US$2.0B一致预期和Citi的US$2.1B预测。
• 2Q26 AI业务调整后EBITDAUS$1.1B高于负US$0.3B一致预期和Citi的US$0.1B预测。
• 2027年末算力预期5–10GW管理层预期高于Citi的4.2GW估计；受供应链限制影响，项目总量可能约为20GW。
• 收入目标~US$1 trillion管理层将目标从2031年提前至2030年，并称最早可能在2029年实现。
• 基本情景目标价US$200.00相对于US$125.33当前价格和59.6%预期回报。

影响与含义

Citi认为，本季度强化了涵盖发射可复用性、Starlink扩张和AI算力的多年增长及利润率逻辑。该机构将Starship第二级回收视为尤其重要的潜在估值催化剂，同时认为陆地网络计划带来长期机会，但也需要应对执行和频谱要求。

风险

• Starship可能无法证明可快速复用，包括未能成功回收第二级。
• 发射基础设施限制以及FAA或其他政府机构的监管阻力可能妨碍发射业务。
• Starlink移动业务可能无法足够快地提升市场份额。
• SPCX可能无法证明轨道AI卫星具备计算能力。
• 陆地移动网络战略在缺乏更广泛频谱资源和全国性MVNO安排的情况下可能难以实施。

后续跟踪

• 关注Starship Flight 14是否成功回收第二级；若未实现，则关注管理层在年末前完成一级和二级回收目标的进展。
• 关注Starship隔热罩问题是否得到验证解决，以及快速复用的进展。
• 关注EchoStar频谱使用、陆地网络资本需求、铁塔部署及任何全国性MVNO协议的进展。
• 关注到2027年末实现5–10GW算力的执行情况，以及供应链限制对约20GW项目储备的影响。
• 关注预计于3Q26获得的Cursor监管批准，以及独家采用Nvidia芯片战略的细节。