伯恩斯坦首次覆盖 Space Exploration Technologies Corporation（SPCX.US），给予 Outperform，目标价 239 USD

概览

本报告为伯恩斯坦对 Space Exploration Technologies Corporation（SPCX.US）的首次覆盖。报告将 SpaceX 拆分为 Space、Connectivity 和 AI 三大板块：Space 是基础能力与战略护城河，Connectivity 由 Starlink 驱动高增长，AI 则依托轨道数据中心成为长期估值的主要来源。分析师认为，多万亿美元估值的关键不是传统发射收入，而是 SpaceX 能否凭借 Starship 的大规模低成本发射，将 AI 计算能力部署到轨道并形成相对地面数据中心的成本优势。

核心观点

核心观点包括：第一，SpaceX 已凭 Falcon 9 和可复用技术在全球轨道发射市场建立领先地位，Starship 若实现两级完全复用，将显著扩大领先优势；第二，轨道数据中心有望节省电力、冷却、土地和维护成本，若能规模化交付，将带来数千亿美元级 EBITDA 潜力；第三，Starlink 的消费者宽带、企业与政府连接业务具备全球扩张空间，但其规模不足以单独支撑多万亿美元估值；第四，投资结论对 Starship 发射节奏、半导体供应、长期 AI 算力需求和监管环境高度敏感。

分析框架

报告采用分部加总估值法，以 2031 年 EBITDA 作为核心估值基础，并对 AI、Connectivity 和 Space 分别使用不同 EV/EBITDA 倍数与折现率。AI 业务使用 AI 相关公司可比倍数，Connectivity 使用高于 S&P 的前瞻 EV/EBITDA 倍数，Space 使用航空航天与国防行业倍数。由于轨道数据中心在更远年份才成为主要利润来源，报告认为用较早年份估值会低估最终增长来源。

方法论与常识提炼

• 估值方法sum-of-the-parts

  分部加总估值

  报告将 SpaceX 拆分为 AI、Connectivity 和 Space 三个板块，分别基于 2031 年 EBITDA、可比倍数和折现率估值后加总，得出约 3.1 万亿美元基准估值。

• 估值方法forward EV/EBITDA multiple

  前瞻 EV/EBITDA 倍数

  AI 板块参考 NVDA、AVGO、ASML、CRWV 等 AI 相关公司，使用 23x；Connectivity 使用 15x；Space 使用 13x。

• risk_adjustmentlate-stage venture discount rate

  后期风险投资折现率

  报告对仍处于高成长和高不确定阶段的业务使用较高折现率，AI 使用 35%，Connectivity 使用 25%，Space 使用 10%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SPCX.US

  核心覆盖标的

  优势

  具备全球领先的可复用发射能力、Starlink 全球连接网络，以及通过轨道数据中心进入 AI 计算基础设施的潜在路径。

  劣势

  商业模式对 Starship 发射节奏、完全复用验证和半导体供应依赖极高，且 2031 年前仍可能保持自由现金流为负。

  对比

  相较传统航空航天公司，SpaceX 的 Space 板块更像平台型基础设施；相较地面 AI 数据中心，轨道数据中心的潜在优势来自电力、冷却、土地和维护成本节省。

  风险

  Starship 发射事故、复用失败、半导体瓶颈、AI 算力需求低于预期、监管限制和极端太阳活动。

• Starlink

  Connectivity 板块核心资产

  优势

  具备全球覆盖能力，消费者宽带和企业政府连接业务预计快速增长，客户满意度较高。

  劣势

  相较有线宽带仍更贵且速度较慢，直接到手机业务需要地面网络组件，商业化不确定性更高。

  对比

  报告认为不能简单用传统卫星通信公司或 Verizon、T-Mobile 等网络运营商作为可比对象。

  风险

  监管、频谱、竞争、地面网络合作和单位经济性不确定。

• Starship

  AI 与连接业务规模化的关键基础设施

  优势

  若实现两级完全复用，将显著降低单位入轨成本，并将载荷能力提升至 Falcon 9 的约 4 倍。

  劣势

  截至报告时完全复用尚未全部验证，V3 发射历史很短，需要达到每年数千次发射的极高节奏。

  对比

  报告认为当前竞争者包括 New Glenn、SLS 和中国长征 10 等，但在商业可复用和规模化发射上均未接近 SpaceX。

  风险

  发射事故、上面级复用失败、监管审批放缓和产能扩张不足。

关键数据

• 评级Outperform伯恩斯坦首次覆盖评级。
• 目标价239.00 USD12 个月目标价，对应基准情形 SOTP 估值。
• 基准估值3.117 trillion USD报告 Exhibit 107 中分部折现估值合计约 3.117 万亿美元。
• 2031E 总收入554.3 billion USD报告预计收入较 2025 年约增长 30 倍，AI 贡献约 60%。
• 2031E 调整后 EBITDA403.5 billion USD收入表显示 2031E 调整后 EBITDA 约 4035 亿美元。
• 2031E AI EBITDA284.2 billion USDSOTP 表中 AI 2031 EBITDA 为 2842.24 亿美元；正文另提 AI EBITDA 约 3050 亿美元。
• 2031E Starship 发射次数3,543报告预计 2031 年 Starship 发射约 3543 次，其中近 90% 用于轨道数据中心。
• 2031E 计算能力37 GW报告预计 2031 年总计算能力 37GW，其中 27GW 为轨道计算能力。

影响与含义

若 Starship 完全复用和轨道数据中心按报告假设落地，SpaceX 的估值驱动将从发射服务和卫星通信转向 AI 基础设施，可能重塑 AI 算力、卫星通信和商业航天的竞争格局。但该逻辑对执行节奏高度敏感，延迟三年的熊市情形目标价为 160 USD，轨道数据中心失败且 AI 仅保留地面能力的更严峻情形目标价为 119 USD。

风险

• Starship 无法实现快速复用或高频发射，导致轨道数据中心部署延后。
• Starship 发射事故可能影响监管审批、资本市场信心和商业化进度。
• 半导体或其他关键材料供应不足，尤其是轨道数据中心所需芯片产能可能需要多个新晶圆厂支持。
• 长期 AI 算力需求低于预期，削弱轨道数据中心收入和利润假设。
• 发射、卫星部署、频谱或反垄断监管限制可能提高扩张难度。
• 极端太阳活动可能对卫星、轨道数据中心和通信基础设施造成重大冲击。
• 2031 年前高资本开支可能导致自由现金流持续为负。

后续跟踪

• Starship 后续几次发射，尤其是报告提到的第 13、14、15 次发射以及完全复用验证。
• Starship V3 发射节奏是否接近轨道数据中心部署所需的年化数千次水平。
• Terafab 和第三方半导体供应计划是否能支撑 AI 计算能力扩张。
• 轨道数据中心的成本、散热、辐射防护、激光通信和延迟表现是否符合报告假设。
• Starlink 消费者宽带、企业与政府连接业务的用户增长和利润率。
• 直接到手机业务是否能通过 MVNO 或地面网络组件实现商业化。
• 监管机构对发射频次、卫星部署和市场主导地位的态度变化。