UBS转向看多中国功率半导体周期修复，CRM成为首选

概览

本报告聚焦中国功率半导体行业及UBS覆盖的CR Micro、Silan Micro、NCE Power和StarPower。UBS认为，投资者对宏观环境的担忧掩盖了功率半导体供给趋紧、价格改善和需求韧性的变化。随着成熟节点资本开支更谨慎、部分产能转向AI相关应用、IDM和特色代工稼动率升高，行业供需关系有望自2026年改善。

核心观点

核心观点是中国功率半导体有望进入周期修复阶段：收入增长恢复、毛利率触底、净利率扩张，并带动EPS增长加速。UBS更看好IDM的利润率修复，尤其是CRM，其功率分立器件和代工业务受益于ASP恢复、产能利用率提高、产品结构升级和外部客户量产。Silan Micro受益于5英寸、6英寸和8英寸硅基产线高稼动率，但重估空间被模拟业务扩张部分限制。NCE Power和StarPower受到代工成本和汽车IGBT竞争压力影响，盈利预测被下调，但估值和中期增长仍具吸引力。

分析框架

报告结合供应链访谈、公司业绩和指引、UBS Evidence Lab价格数据、行业资本开支趋势、EV和ESS高频需求数据、Nexperia事件对汽车MOS国产化的影响，以及P/BV、PE、PEG等估值框架，对功率半导体公司的收入、利润率、EPS和目标价假设进行修订。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析供需周期与价格修复框架

  通过稼动率、资本开支、价格上调和库存变化判断行业供需拐点。

  报告认为功率IDM和特色代工稼动率已升至高位，全球和中国公司自2026年起出现价格上调，叠加下游库存偏低和补库启动，支持行业周期修复判断。

• 盈利预测EPS与利润率修订

  根据收入增速、ASP、产品组合、代工成本和规模效应调整2026-2028E EPS与NPM。

  UBS上调CRM和Silan Micro EPS预测，下调NCE Power和StarPower EPS预测；但整体仍预计覆盖公司2026-2028E净利润恢复增长。

• 估值P/BV、PE与PEG估值

  IDM主要参考P/BV和ROE修复，Fabless/Fab-lite参考PE和PEG。

  CRM按3.5x 2027E P/BV估值，Silan Micro按3.3x 2027E P/BV估值；NCE Power按30x 2027E PE估值，StarPower按35x 2027E PE估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CR Micro

  核心受益标的、UBS首选

  优势

  功率分立器件和代工业务受益于ASP恢复、产能利用率提高、产品组合升级和12英寸代工外部客户量产；预计净利率扩张领先同业。

  劣势

  2025E利润率仍受此前价格下调和新业务扩张带来的SG&A影响。

  对比

  UBS预计CRM 2026-2028E净利润增长43%，高于同业24-34%；净利率扩张约8个百分点，高于其他公司3-4个百分点。

  风险

  价格上调不及预期、外部客户导入慢于预期、代工业务爬坡不及预期、宏观需求走弱。

• Silan Micro

  IDM受益者，评级上调至Neutral

  优势

  5英寸、6英寸和8英寸硅基产线稼动率较高，毛利率有修复空间。

  劣势

  当前估值被视为合理，模拟业务扩张可能限制进一步重估空间。

  对比

  相较CRM，Silan Micro同样受益于IDM供给趋紧，但盈利弹性和重估空间较有限。

  风险

  模拟业务投入拖累回报、功率分立器件毛利修复慢于预期、需求复苏不及预期。

• NCE Power

  Fabless功率半导体公司，维持Buy

  优势

  汽车MOS与Nexperia产品重合度较高，若OEM或Tier 1客户推动供应链多元化，可能优先受益；储能和数据中心应用也有增长机会。

  劣势

  代工成本高于预期，2025年重视份额扩张导致毛利率压力。

  对比

  相较IDM，NCE Power利润率修复受代工成本制约，但估值约低于历史平均1个标准差，风险回报仍有吸引力。

  风险

  代工价格继续上涨、市场份额策略压制毛利率、汽车国产化节奏低于预期。

• StarPower

  Fab-lite功率半导体公司，维持Buy但盈利预测下调

  优势

  积极扩展新应用和海外市场，若IGBT价格跟随行业改善，净利率有恢复可能。

  劣势

  汽车IGBT市场竞争加剧，UBS下调收入和毛利率假设。

  对比

  相较MOS供应商，UBS对IGBT公司估值态度更谨慎；StarPower按35x 2027E PE估值，接近其NTM PE低位。

  风险

  汽车需求不及预期、IGBT竞争加剧、海外扩张低于预期。

• 中国功率半导体行业

  行业周期修复主题

  优势

  成熟节点资本开支放缓、AI相关产能转移、IDM和特色代工高稼动率、价格上调、新能源和储能需求韧性。

  劣势

  传统应用如消费电子和工业需求仍受宏观波动影响。

  对比

  相较传统应用，新能源、储能和AI电源应用被视为更有韧性和长期成长性的需求来源。

  风险

  宏观滞胀、能源成本上升、EV补贴退出后需求放缓、传统应用恢复不及预期。

关键数据

• 覆盖公司收入CAGR2023-2025E为11%，2026-2028E提升至17%反映周期修复、国产化、新能源和AI电源需求。
• 覆盖公司净利润CAGR2026-2028E为36%，对比2023-2025E为-17%利润增长恢复来自收入改善和利润率扩张。
• CRM净利润增长2026-2028E预计43%高于同业24-34%的区间。
• 净利率扩张2025-2028E预计扩张3-8个百分点IDM为4-8个百分点，Fabless/Fab-lite为3-4个百分点。
• CRM EPS修订2026-2028E上调1-22%受ASP恢复、代工业务盈利改善和外部客户量产推动。
• Silan Micro EPS修订2026-2028E上调5-16%主要反映硅基产线高稼动率带来的毛利率改善。
• NCE Power EPS修订2026-2028E下调4-16%主要反映代工成本高于预期及公司2025年重视份额导致毛利率较低。
• StarPower EPS修订2026-2028E下调18-28%主要因汽车需求假设更谨慎和汽车IGBT竞争加剧。
• EV销量中国3月EV批发量112万辆，环比增长55%，同比基本持平需求好于市场预期，出口表现较强。
• 储能招标中国3月电池储能招标环比增长16%，2026年一季度总招标27.5GW，同比增长31%支持ESS相关功率半导体需求韧性。
• BEV半导体BOM2025年约1,400美元/BEV，2030年预计1,600-2,500美元/BEV来自Infineon数据，显示xEV长期功率半导体含量提升。
• 价格数据UBS Evidence Lab数据显示3月多类产品价格环比上涨1%、同比上涨6%支持价格环境改善判断。

影响与含义

若报告判断兑现，市场对功率半导体的关注点可能从宏观压力和历史价格下跌，转向供给约束、涨价兑现、利润率修复和EPS上修。IDM因产能、稼动率和产品结构升级受益更直接，CRM的重估弹性最大；Fabless/Fab-lite虽受代工成本压力影响，但若汽车MOS国产化、储能和AI电源需求持续，估值低位仍可能提供风险回报吸引力。

风险

• 宏观不确定性和中东冲突推高能源成本，可能压制消费电子和工业等传统应用需求。
• EV补贴退坡后汽车需求可能低于预期，影响车用功率半导体需求。
• 代工成本继续上升可能压缩Fabless/Fab-lite公司的毛利率。
• 汽车IGBT竞争加剧可能拖累StarPower盈利修复。
• 价格上调和补库持续性存在不确定性。
• AI电源需求和产能重分配若低于预期，供给趋紧逻辑可能弱化。

后续跟踪

• 全球和中国功率半导体公司的后续涨价公告及执行情况。
• CR Micro 12英寸代工外部客户导入和量产进展。
• 功率IDM和特色代工厂稼动率是否维持高位。
• Nexperia事件后汽车MOS国产化是否从短期替代转为持续供应链切换。
• 中国EV销量、出口和ESS招标数据的延续性。
• Infineon、STM、ON Semi、Silan Micro等公司的资本开支计划是否继续保持克制。
• AI从电网、机柜、核心到Physical AI应用对功率器件需求的兑现速度。