功率半导体供应持续趋紧，SiC渗透率加速上升

概览

瑞银全球研究部发布中国功率半导体行业深度报告，核心判断是行业供应将'更紧更久'（tighter-for-longer），同时碳化硅（SiC）渗透率正在多个下游场景加速提升。基于这一判断，报告上调了Silan Micro（士兰微）、CR Micro（华润微）、NCE Power（新洁能）的盈利预测和目标价，并将Silan Micro评级从中性上调至买入。StarPower（斯达半导）则因fab-lite转型带来的折旧负担加重，盈利预测被下调，但长期SiC能力仍获认可。

核心观点

报告的核心逻辑围绕'供应趋紧+SiC渗透'双主线展开。 供应端：瑞银在4月行业报告中已提示供应紧张是周期复苏的关键驱动力。此后全球功率半导体供应链的反馈进一步证实，供应紧张可能持续更久，原因有二：一是主要功率IDM的资本开支仍保持克制，尽管产能利用率已趋势性走高；二是下游需求韧性超预期，覆盖新能源、电网、核心AI及物理AI（如机器人）等多个领域。Infineon在5月27日宣布2026年第二次涨价，即为供应紧张的佐证。全球功率半导体股年内平均上涨135%，而中国同行仅涨34%，瑞银认为中国功率半导体存在补涨空间，尤其是功率IDM。 SiC渗透端：经过多年价格下行，SiC的性价比优势开始凸显，其在效率、可靠性和耐热性方面优于硅基产品。SiC渗透率提升已见于三大场景： - EV领域：800V架构转型持续，2026年多家车企推出搭载SiC模块的新车型，部分价格首次跌破10万元，SiC向低端车型渗透； - 储能（ESS）：阳光电源、Tesla、比亚迪等推出的旗舰储能产品均采用SiC，系统转换效率显著提升； - AI数据中心（AIDC）：800V DC平台转型推动SiC成为电源转换栈的关键材料，瑞银全球团队估算，从Rubin NVL72到Rubin Ultra NVL576机架，每GW的功率半导体含量将从8000万美元跃升至1.8亿美元。 个股层面，Silan Micro和StarPower因自建SiC产线、技术能力扎实，被视为SiC渗透的主要受益者。Silan Micro的6英寸SiC线已满产，8英寸线爬坡顺利，订单 backlog 稳健。StarPower虽短期因fab-lite转型承压，但其SiC收入保持强劲增长，长期仍具重估空间。

分析框架

瑞银的分析框架可概括为'周期位置判断→供需验证→技术趋势→个股筛选→估值锚定'的五步路径。 第一步，周期位置判断：通过跟踪全球功率IDM和特色晶圆厂的产能利用率、价格走势，判断行业处于周期复苏阶段。关键信号包括2026年初全球及国内功率分立器件企业的涨价行为。 第二步，供需验证：'更紧更久'的供应判断基于两个可验证的假设——资本开支克制（capex discipline）和下游需求韧性。报告引用了Infineon、ON Semi、STMicro、Silan Micro、CR Micro等主要厂商的资本开支计划和产能利用率数据，以及供应链对AI和非AI需求的反馈。 第三步，技术趋势识别：SiC渗透率的判断基于'价格-性能'分析。报告梳理了SiC在EV、ESS、AIDC三大场景的量化优势（如能量损耗降低70-90%、系统效率提升等），并跟踪了头部企业的产品发布动态。 第四步，个股筛选：在覆盖范围内，优先选择具备自建SiC产线能力、产能利用率饱满、ROE改善可见度高的功率IDM（Silan Micro、CR Micro），同时关注在特定细分市场（如MOSFET、数据中心）有差异化优势的fabless/fab-lite企业（NCE Power、StarPower）。 第五步，估值锚定：对IDM/fab-lite企业采用P/BV估值，对标历史平均P/B或行业平均P/B；对fabless企业采用P/E估值，参考历史平均P/E。估值提升的驱动力来自ROE改善预期和SiC业务占比提升带来的成长性重估。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  P/BV（市净率）估值法

  对于资本密集型的半导体IDM企业，P/BV是常用估值方法，因为这类企业的盈利波动大但资产相对稳健。瑞银对Silan Micro、CR Micro、StarPower均采用P/BV估值，核心逻辑是：当行业周期向上、产能利用率提升时，ROE改善会推动P/BV修复。报告中Silan Micro的目标P/B从3.6x提升至5.2x，即反映了ROE从3.3%改善至12%的预期。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E及PEG估值法

  对于fabless或轻资产模式的半导体设计企业，P/E及PEG（市盈率相对盈利增长比率）更为适用。NCE Power采用40x目标P/E，其隐含假设是：高成长性（37% EPS CAGR）可以支撑较高的估值溢价。报告中也用PEG进行横向比较，覆盖公司的平均2026E PEG为1.2x，低于中国平均1.5x，说明相对成长股的估值仍有吸引力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  功率半导体行业的'供需框架'分析

  功率半导体属于强周期行业，其价格和盈利能力高度依赖供需平衡。瑞银在这一分析中，'供给端'关注资本开支、产能利用率、产线转换（如TSMC将部分产能转向先进封装）;'需求端'则跟踪EV、储能、数据中心、工业等下游的景气度。当供给克制遇上需求韧性，'更紧更久'的供应格局便会形成，这是本轮周期复苏区别于以往的核心特征。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  SiC产业链的'技术-成本-渗透'传导逻辑

  SiC作为第三代半导体材料，其产业化的关键在于'技术成熟→成本下降→渗透率提升'的正向循环。瑞银观察到，经过多年价格下行，SiC在系统层面的综合成本（含效率提升带来的收益）已具备替代硅基产品的条件。这一'性价比拐点'的识别，是判断SiC从'高端选配'走向'主流标配'的核心依据。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROE改善与估值重估的联动关系

  报告中多次提及ROE改善是估值提升的核心驱动力。从财务逻辑看，当功率IDM的ROE从周期底部（如Silan Micro的3.3%）回升至历史平均水平以上（如7-12%），市场通常会给予更高的P/B估值。这一'ROE-P/B'联动关系是周期股估值的经典框架，瑞银通过预测ROE的改善路径，来推导目标P/B的合理水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Silan Micro（士兰微，600460.SS）

  功率IDM，SiC布局领先，供应紧张的主要受益者

  优势

  6英寸和8英寸SiC产线已投产，6英寸线满产，订单 backlog 稳健；硅基和SiC产线产能利用率均超预期；ROE改善路径清晰

  对比

  SiC收入占比约10%，在覆盖范围内与StarPower并列为SiC曝光度最高的标的，但IDM模式使其在供应紧张时比fabless更具优势

  风险

  EV和绿色能源转型慢于预期；下游需求弱于预期；国内竞争加剧；产能建设爬坡慢于预期

• CR Micro（华润微，688396.SS）

  功率IDM，代工业务受益于供应紧张

  优势

  代工业务在供应紧张格局下有上行空间；通过外部客户合作获取市场份额的能力获认可；产能满载

  对比

  SiC收入占比约3%，低于Silan Micro和StarPower，但代工业务弹性更大

  风险

  EV和绿色能源转型慢于预期；下游需求弱于预期；国内竞争加剧；产品无法满足市场需求

• NCE Power（新洁能，605111.SS）

  Fabless设计企业，MOSFET和高端应用差异化布局

  优势

  MOSFET竞争格局优于IGBT；在数据中心、机器人、低空飞行器等高端应用有R&D能力；汽车MOS市场份额提升

  劣势

  无自有产线，供应紧张时议价能力弱于IDM

  对比

  估值低于其他功率半导体标的，NTM PE 40x略高于历史平均，但周期向上有支撑

  风险

  消费和工业下游需求恢复慢于预期；汽车和太阳能需求意外疲软；国内竞争加剧；IGBT模块开发进度慢于预期

• StarPower（斯达半导，603290.SS）

  Fab-lite模式，SiC技术能力国内领先

  优势

  IGBT领域国产替代成功记录；SiC收入强劲增长；自建SiC产线爬坡中

  劣势

  Fab-lite转型导致折旧负担加重，短期盈利承压；汽车IGBT定价前景谨慎

  对比

  SiC收入占比约15%，覆盖范围内最高，但短期盈利预测下调幅度最大（25-37%）

  风险

  IGBT行业竞争加剧导致份额流失或利润率侵蚀；SiC MOSFET在EV中渗透慢于预期；地缘政治风险影响海外扩张

关键数据

• Silan Micro目标价Rmb46.20评级从中性上调至买入，目标P/B从3.6x提升至5.2x
• CR Micro目标价Rmb83.40维持买入，目标P/B从3.5x提升至4.1x
• NCE Power目标价Rmb81.30维持买入，目标P/E从30x提升至40x
• StarPower目标价Rmb166.60维持买入，估值方法从P/E切换至P/BV，目标P/B为5.0x
• Silan Micro 2026-28E营收CAGR16%此前预测14%，SiC产线爬坡和新能源需求驱动
• CR Micro 2026-28E营收CAGR18%此前预测17%，代工业务受益于供应紧张
• NCE Power 2026-28E营收CAGR28%此前预测23%，数据中心和新能源需求强劲
• StarPower 2026-28E EPS CAGR44%此前预测34%，但2026-28E EPS被下调25-37%
• 功率IDM净利率提升幅度5-8个百分点2026-28E，Silan Micro和CR Micro
• Silan Micro ROE改善路径从3.3%（2025）提升至12.0%（2028E）中期目标7-12%
• 全球/中国功率半导体年内涨幅135% / 34%中国显著落后，存在补涨空间
• AI数据中心功率半导体含量变化从$80m/GW提升至$180m/GWRubin NVL72到Rubin Ultra NVL576机架，800V DC转型驱动

影响与含义

瑞银认为，当前市场可能低估了功率半导体供应紧张的持续性和SiC渗透的速度。中国功率半导体股年内涨幅显著落后全球，随着'更紧更久'的供应格局和SiC渗透率提升被逐步认知，中国功率IDM有望迎来估值修复和盈利上修的双重驱动。 具体到投资含义：功率IDM（Silan Micro、CR Micro）因产能满载、定价能力强，被优先看好，其ROE改善的可见度高于fabless/fab-lite企业。SiC布局领先的企业（Silan Micro、StarPower）将在长期技术迭代中占据有利位置。NCE Power凭借在MOSFET和高端应用（数据中心、机器人、低空飞行器）的差异化布局，也具备重估空间。 对于行业整体，SiC从EV向储能、数据中心等场景的扩散，意味着功率半导体的技术升级路径更加清晰，'硅基+SiC'双轮驱动的企业将在未来竞争中更具优势。

风险

• EV和绿色能源转型速度不及预期
• 下游需求（消费、工业、汽车、太阳能）弱于预期
• 国内功率半导体行业竞争加剧，产能过剩导致价格战
• SiC产能建设和爬坡进度慢于预期
• 地缘政治紧张局势升级，影响海外业务扩张
• 技术迭代风险，产品无法满足市场需求
• 宏观经济周期波动影响半导体行业整体景气度

后续跟踪

• 全球及国内功率IDM的产能利用率和资本开支变化
• SiC在EV低端车型、储能、AI数据中心的渗透进度
• 主要厂商的产品定价动态（如Infineon等是否继续涨价）
• Silan Micro和StarPower的SiC产线爬坡及订单情况
• NCE Power在数据中心、机器人等高端应用的产品进展
• StarPower的fab-lite转型进度和折旧影响