IGBT价格周期性修复，但利润率压力使评级下调至Equal-weight

概览

本报告为Morgan Stanley对StarPower Semiconductor Ltd（603290.SS / 603290 CG）的公司研究和业绩点评。核心结论是：IGBT行业价格周期正在修复，公司的汽车功率半导体敞口和产品扩张仍具长期吸引力，但短中期毛利率可能因折旧、原材料和价格传导压力而结构性低于上一轮低点，因此评级转向Equal-weight。

核心观点

报告认为IGBT下行周期最差阶段已经过去，但复苏并不等于盈利能力完全恢复。中国EV批发销量年初至4月同比下降1%，EV ASP持续下行，SiC价格下降也削弱IGBT吸引力。StarPower约50%以上收入暴露于汽车领域，长期受益于汽车电动化，但在客户降价和成本上升阶段议价能力受限。公司向IPM、SiC、MCU和智能功率模块升级有助于降低对IGBT价格周期的依赖，但工业MCU预计2026年才开始贡献收入，汽车MCU仍处客户导入阶段，短期贡献有限。

分析框架

报告结合行业价格周期、EV需求和价格环境、公司制造模式变化、产品组合升级、EPS预测修订以及剩余收益模型估值来判断股票风险收益。Morgan Stanley下调2026/27年EPS以反映较低毛利率假设，同时因估值基准滚动至2026年、引入2028年盈利以及中期增长假设上调，将目标价提高至Rmb120。

方法论与常识提炼

• 估值方法剩余收益模型

  以股东权益成本、派息率、中期增长和终端增长假设推导基础情景价值。

  报告使用剩余收益模型作为基础情景估值方法，假设权益成本8.2%、beta 1.04、无风险利率2.0%、风险溢价6.0%、派息率80%、中期增长率18.0%、终端增长率5.5%。

• 研究模型Morgan Stanley ModelWare

  Morgan Stanley内部预测和估值框架。

  除另有说明外，报告中的预测指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；e表示Morgan Stanley Research估算，§为Refinitiv Estimates一致预期。

• 风险收益框架Bull/Base/Bear Case

  通过牛市、基础和熊市情景评估股价风险收益。

  牛市情景价值Rmb161，熊市情景价值Rmb55，基础情景目标价Rmb120；牛市和熊市分别隐含53x和18x 2027e EPS，基础情景约45x 2027e P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• StarPower Semiconductor Ltd equity

  研究标的，603290.SS / 603290 CG。

  优势

  汽车功率半导体敞口高，受益于汽车电动化；正在扩展IPM、SiC、MCU、驱动IC和智能功率模块，长期产品矩阵更完整。

  劣势

  fab-lite转型带来折旧负担，汽车客户降价环境下成本传导能力有限，新业务收入贡献需要时间。

  对比

  报告称其SiC规模落后于本土同行如UNT和Silan Micro；相较全球功率半导体同行，Infineon目前拥有更完整的牵引逆变器组件组合。

  风险

  IGBT单车含量下降、SiC竞争加剧、EV需求偏弱、毛利率无法恢复、研发投入拖累短期盈利。

• IGBT业务

  公司核心周期性业务，也是本次评级判断的关键变量。

  优势

  价格下行约2.5年后出现周期性恢复迹象，外资厂商提价和本土产能利用率上升意味着最差阶段可能结束。

  劣势

  本土产能扩张导致竞争加剧，EV ASP下降和SiC替代使IGBT定价能力受限。

  对比

  与SiC相比，IGBT在部分EV场景吸引力下降；但仍受中国IGBT市场结构性需求支撑。

  风险

  EV批发销量弱于预期、IGBT单车用量下降、SiC降价加速替代。

• SiC、MCU、IPM和智能功率模块新业务

  公司降低IGBT周期波动、扩展长期收入来源的战略方向。

  优势

  工业MCU预计2026年开始贡献收入，SiC MOS和IPM可支撑汽车与工业应用，2030年前目标转向智能功率模块供应商。

  劣势

  汽车MCU开发周期长，客户导入仍在进行，短期收入贡献有限；研发费用可能压制利润。

  对比

  与全球领先IDM相比，公司仍主要聚焦功率模块，尚未形成完整牵引逆变器组件组合。

  风险

  设计赢单慢于预期、产品规格或可靠性验证不达预期、规模不足导致经营杠杆不足。

关键数据

• 评级变化Overweight -> Equal-weight报告称“Downgrade to EW”，但目标价从Rmb105上调至Rmb120。
• 目标价Rmb120.00较此前Rmb105上调14%，主要因引入2028年EPS、上调中期增长率至18%、估值基准年从2025滚动至2026。
• 收盘价与隐含空间Rmb124.46；-4%图表显示2026-05-14收盘价Rmb124.46，目标价隐含约-4%空间。
• 2026/27年EPS修订下调52%/30%主要由于较低毛利率假设；同时引入2028年预测。
• 预测EPS2025/2026e/2027e/2028e：Rmb1.69 / 1.57 / 2.66 / 3.992026e EPS先下滑，随后到2028e明显恢复。
• 预测收入2025/2026e/2027e/2028e：Rmb4,012mn / 4,850mn / 5,799mn / 7,318mn报告预计收入持续增长，部分反映工业MCU贡献。
• 估值倍数NTM P/E约63x；历史区间27-101x报告认为估值基本合理。
• 毛利率判断未来三年约25%报告预计毛利率结构性低于此前约30%的低点，主要受折旧负担影响。
• 折旧成本2025年约Rmb434mn2025年折旧约为2024年的两倍，反映fab-lite模式带来的固定成本压力。
• 汽车业务敞口约50%+公司在中国功率半导体公司中汽车敞口较高，但EV ASP下降使零部件供应商难以提价。
• 中国EV批发销量2026年1-4月同比下降1%包括出口；报告将其列为IGBT复苏中的需求逆风。
• BYD零售均价指数2026年4月约0.82，基期2024年1月为1.00图表显示约18%的累计降幅，反映EV价格压力。
• 牛市/熊市情景Rmb161 / Rmb55牛市假设2025-2028e收入CAGR超过30%、2026年毛利率超过30%；熊市假设收入CAGR约10%、2026年毛利率低于20%。

影响与含义

报告对股票的投资含义偏中性：行业周期改善和产品扩张提供长期支撑，但盈利弹性被毛利率下台阶、折旧和汽车链降价压力削弱。目标价上调反映长期增长假设改善，而评级下调说明当前股价已较充分反映修复预期。对投资者而言，短期关键不是收入能否恢复，而是毛利率能否回到足以支撑估值的水平。

风险

• EV销量和ASP继续下行，导致汽车半导体供应商进一步承压。
• SiC器件价格下降并替代IGBT，削弱IGBT需求和定价能力。
• fab-lite模式下折旧负担持续上升，使毛利率结构性低于历史低点。
• 金属、基板和成熟制程代工成本上升，且公司无法向客户充分传导。
• 新业务如工业MCU、汽车MCU、SiC和IPM贡献慢于预期，同时研发费用增加。
• 若收入规模不足，经营杠杆无法释放，经营利润率可能继续承压。

后续跟踪

• IGBT价格是否持续回升，以及本土同行产能利用率是否保持高位。
• 中国EV批发销量、出口和EV ASP变化，尤其是汽车客户降价对供应链的传导。
• 2026-2028年毛利率是否能从低位恢复，折旧费用占收入比是否下降。
• 工业MCU在2026年的收入贡献节奏，以及汽车MCU客户验证和设计赢单进展。
• SiC MOS和SiC模块在汽车OEM中的设计赢单数量与规模。
• 成熟制程代工价格、金属和基板成本变化，以及公司成本转嫁能力。
• 市场是否继续给予接近或高于45x 2027e P/E的估值。