全球模拟半导体周期与AI数据中心机会研报解读

概览

本报告复盘全球模拟半导体公司2026年第二季度业绩，核心结论是行业复苏已从AI数据中心向工业和汽车扩散，但股价反应主要被第四季度利润率指引不及高预期所主导。摩根士丹利认为，利润率问题更多反映复苏速度、产品组合和产能利用率，而非需求方向逆转。

核心观点

第一条主线是模拟半导体周期的复苏正在拓宽。二季度业绩季中，工业、汽车、渠道库存、定价和积压订单等指标普遍改善。STM将第四季度工业业务同比增长指引由约30%上调至约40%；德州仪器、安森美和NXP均指出汽车动能改善，其中德州仪器汽车收入同比增长中双位数，NXP汽车收入同比增长17%。摩根士丹利预计模拟、MCU和分立器件市场2026年及2027年分别增长8%和6%，其定义的核心公司组合则分别增长22%和15%，显示重点公司有望显著跑赢整体市场。 第二条主线是本轮增长更像需求驱动，而非短期补库存。STM的分销商库存已低于正常目标，Allegro最后一部分过剩渠道库存已经清理，NXP的西方一级汽车客户仍按需少量下单；德州仪器和Monolithic Power的渠道库存也较精简。尽管公司库存相较历史水平仍偏高，但动能已趋稳定。覆盖公司普遍反馈价格至少接近持平，安森美、英飞凌和STM还在部分产品上提价。订单出货比高于1，积压订单延伸至2026年，客户甚至为锁定功率器件供应而下单至2027—2028年。报告据此判断，去库存周期基本结束，补库可能逐步启动，而工业与汽车终端活动可将复苏带入2027年。 第三条主线是市场对利润率的高门槛压过了需求改善。STM第三季度预计毛利率约37%，环比提高超过200个基点，但管理层不再承诺季度销售额超过40亿美元时毛利率即可达到40%以上；技术转移成本造成约50—60个基点拖累，中国相关低负荷成本造成约70个基点拖累。报告预计STM毛利率从2025年至2026年同比提高200个基点，并在2027年再扩张290个基点。英飞凌约23%的第四季度部门利润率指引虽高于报告此前约22%的预估，却低于部分投资者期待的24%—25%，原因包括产品组合和汇率抵消AI销量增长及周期复苏的贡献。摩根士丹利认为，随着利用率、定价和产品组合改善，英飞凌部门利润率仍可在2027财年达到25%。相较之下，瑞萨受AI数据中心需求、利用率上升和工业业务改善推动，是本季利润率表现较突出的公司。 第四条主线是AI数据中心仍是结构性增长引擎，且机会覆盖机架供电、功率器件、数字电源和光互连。德州仪器二季度AI数据中心收入同比翻倍，并将2026和2027财年相关销售指引均上调约10%；数据中心敞口增加及工厂负荷改善也使集团毛利率预期提高2—3个百分点。安森美预计2026年AI数据中心销售较2025年超过2.5亿美元的基础增长一倍以上，并预计相关SiC收入增长约60%；其2030年AI数据中心可服务市场估计从约120亿美元提高至约500亿美元，高压器件单机架价值量预计增加约10倍。800V直流架构预计在2027年末至2028年初开始放量，报告强调即使每千瓦半导体价值变化不大，每个机架的总价值量仍会增加。 英飞凌将2026财年AI数据中心收入指引由15亿欧元上调至16亿欧元，并提示2027财年25亿欧元目标存在显著上调空间。其客户预留协议总价值达到高个位数十亿美元，期限为3—4年，为供应与订单能见度提供支撑。STM已在年内第三次上调数据中心指引，预计2026年超过10亿美元、2027年远高于20亿美元；当前光学收入主要来自MCU，随着800Gbps和1.6Tbps可插拔光模块采用加快，2027年的增量预计更多来自PIC和EIC。Crolles工厂计划在未来12—18个月爬坡，以承接相关需求。ADI在7月完成15亿美元的Empower收购后，预计其在2027财年为数据中心增速增加数个百分点，更大的集成电压调节器机会从2028年以后开始；公司将每吉瓦数据中心基础设施对应的模拟芯片机会估计为约10亿—15亿美元。 第五条主线是不同模拟子行业和公司对复苏的利润转化差异明显。德州仪器工业收入同比增长约30%、汽车收入增长中双位数、数据中心翻倍，客户尚未明显建库存，但报告因估值、资本开支和自由现金流压力维持低配。Allegro的数据中心收入达到总收入的创纪录17%，2027财年数据中心业务指引为同比增长一倍以上，汽车增长也高于其超过10%的模型目标。ADI的订单出货比在数据中心、工业和消费领域均高于1，数据中心功率及光学业务均同比增长超过100%，且管理层把未来数年的长期增长框架由中个位数上调至接近双位数。Microchip的数据中心收入在截至6月的季度同比增长约98%，预计2026日历年相关收入约10亿美元、同比增长约69%；PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。NXP预计2026年数据中心收入超过5亿美元，而2025年约为2亿美元，其Kinara实体AI项目管线由上一季度超过10亿美元增至超过15亿美元，覆盖200多个独立客户，但主要收入转化要到2027年以后。 第六条主线是中国及亚洲市场同样处于复苏中，但结构分化更强。大中华区MCU受成熟制程产能紧张和晶圆代工成本上涨推动，预计2026年下半年芯片涨价延续；数据中心需求强、工业稳定、消费偏弱。中国模拟芯片需求已从消费扩展至工业、能源和AI网络，库存及交期维持在8—10周，但报告尚未看到行业全面提价。扬杰科技受汽车、AI、储能和工业需求支持，动能优于部分功率半导体同业；StarPower和士兰微则因投入成本、折旧及价格传导滞后而出现盈利不及预期。芯联集成-U相关正文预计2026年SiC器件收入约30亿元、同比增长约100%，其中约70%—80%来自销量增长，并计划将八英寸SiC月产能由约7,000片提升至2026年末的15,000片，报告认为这将惠及SiC衬底供应商天岳先进。相比之下，数据中心GaN拐点最早可能在2028年，对英诺赛科的近期数据中心预期不利，尽管报告仍预计其2026年收入主要靠工业应用增长65%。 第七条主线是个股选择强调结构增长与周期弹性的结合。欧洲方面，报告维持英飞凌和STM增持，并分别给予81欧元和65欧元目标价；两者均采用分部估值，以区分数据中心、低轨卫星或周期业务的增长差异。STM数据中心及低轨卫星分部倍数下调至30倍，周期业务为15倍，以反映利润率杠杆低于预期。美国方面，报告偏好NXP、ADI和Allegro，目标价分别为338美元、458美元和52美元；亚洲偏好瑞萨、扬杰科技和天岳先进，目标价分别为6,000日元、136元和127元。报告对Melexis、Microchip、英诺赛科、SG Micro和StarPower持等权，对德州仪器、Navitas、Silergy和士兰微持低配。Silergy因晶圆代工成本上升、消费需求疲弱及利润率不及预期被下调至低配，目标价为388新台币。 最后，报告对远期AI假设保持约束。虽然2026—2027年功率半导体和光互连指引明显增强，但对2028财年后的能见度仍有限；800V机架和GaN在数据中心的采用时间也偏后。个人电子仍是STM 2026年的薄弱环节，管理层预计全年仅同比低至中个位数增长、下半年同比下降，报告预计第三季度下降6%—7%，但判断该业务将在2026年下半年触底并于2027年初恢复。

分析框架

报告先汇总全球模拟半导体公司2026年第二季度业绩和第四季度指引，再依次检查渠道库存、价格、订单出货比、积压订单和汽车及工业终端需求，以判断复苏究竟由真实需求还是补库存推动。随后把短期利润率指引与市场预期比较，并单独拆解AI数据中心的功率、光互连和800V机架机会，最后按欧洲、北美、大中华区和日本逐家公司评估增长、利润率、估值与评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  渠道库存、交期、订单出货比与积压订单联合判断

  报告以库存是否恢复正常、订单是否高于出货、交期是否延长及订单能见度是否覆盖未来年度，判断当前增长来自真实需求复苏还是短期补库存。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  去库存结束与补库存启动判断

  报告比较分销商和客户库存水平及按需下单行为，认为去库存已基本完成，但大规模补库存尚未发生，因此当前增长质量相对更高。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长的销量与价格贡献拆分

  报告把功率半导体和SiC增长拆分为销量、价格及产品组合贡献，例如正文预计芯联集成-U相关SiC收入增量约70%—80%来自销量，其余来自平均售价上升。

• 估值方法SOTP 分部估值

  英飞凌和STM分部加总估值

  报告分别评估数据中心、低轨卫星和周期业务，以反映各分部不同的增速和利润率路径；STM的数据中心及低轨卫星分部采用30倍、周期分部采用15倍。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率与历史及同业比较

  报告用2026或2027年市盈率检验Allegro、SG Micro、StarPower、Silergy等公司的估值是否与增长和利润率前景匹配。

• 估值方法PB 估值

  以预期每股净资产倍数评估SiC及功率半导体公司

  报告以2026年预期市净率衡量天岳先进和士兰微，例如天岳先进采用8.5倍预期每股净资产，而士兰微4.8倍估值高于过去三年3.3倍均值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 英飞凌（IFX-DE）

  欧洲模拟与功率半导体首选之一，受益于汽车、工业和AI数据中心需求。

  优势

  2026财年AI数据中心指引升至16亿欧元，3—4年客户预留协议增强能见度。

  劣势

  第四季度约23%的部门利润率低于部分投资者预期。

  对比

  报告认为其客户合作规模在模拟芯片同业中较突出。

  风险

  产品组合和汇率可能延缓利润率恢复至25%。

• STMicroelectronics（STMMI.IT/STMPA.PA）

  欧洲首选之一，数据中心光互连、低轨卫星和周期复苏共同驱动。

  优势

  2027年数据中心收入指引远高于20亿美元，Crolles产能将在12—18个月爬坡。

  劣势

  第四季度毛利率难达40%以上，业绩日股价约下跌18%。

  对比

  报告认为其数据中心和低轨卫星增长尚未被股价充分反映。

  风险

  技术转移、低负荷成本及中国汽车市场定价压力。

• Analog Devices（ADI-US）

  美国模拟芯片首选，受益于工业复苏及数据中心功率和光学增长。

  优势

  各主要市场订单出货比均高于1，数据中心功率和光学收入均同比增长超过100%。

  劣势

  Empower并购的更大集成电压调节器贡献要到2028年以后。

  对比

  报告强调其高平均售价产品、利润率和自由现金流质量优于部分同业。

  风险

  长期机会的收入转化时间较远。

• NXP Semiconductors（NXPI-US）

  美国首选，汽车内容量提升、MCU复苏及数据中心构成增长来源。

  优势

  汽车收入同比增长17%，Kinara实体AI项目管线超过15亿美元。

  劣势

  实体AI项目收入主要在2027年以后转化。

  对比

  报告预计其2026年汽车半导体表现优于行业。

  风险

  客户仍按需下单，补库存启动时间存在不确定性。

• Allegro MicroSystems（ALGM-US）

  受益于汽车电动化、工业复苏及数据中心新增量。

  优势

  数据中心占收入17%，2027财年相关业务预计增长一倍以上。

  劣势

  部分客户下单仍较谨慎。

  对比

  35倍估值接近公司自2022年以来均值，并高于部分汽车半导体同业。

  风险

  周期复苏速度及估值溢价能否维持。

• Renesas Electronics（正文记载6758.T，价格表记载6723-JP）

  亚洲首选，AI数据中心需求正向工厂自动化和半导体设备等邻近市场外溢。

  优势

  数字电源、存储接口、汽车R-Car Gen 4和工业需求共同改善，利用率上升。

  劣势

  7月选择性提价不会立即推高毛利率。

  对比

  本季利润率表现优于多数覆盖公司。

  风险

  周期性复苏与AI外溢需求的贡献较难完全区分。

• 扬杰科技（300373-CN）

  亚洲功率半导体首选，受益于汽车、AI、储能和工业需求。

  优势

  海外封装和晶圆产能扩张、售价企稳及运营效率改善。

  对比

  报告认为其动能及质量优于部分国内功率半导体同业。

  风险

  功率器件价格及海外扩产执行风险。

• 天岳先进（688234-CN）

  SiC衬底供应商，可受益于八英寸SiC器件产能扩张。

  优势

  技术领先及全球份额提升，报告采用8.5倍2026年预期每股净资产估值。

  对比

  估值高于约5.5倍的历史平均水平，反映份额提升和长期结构性驱动。

  风险

  2027年后SiC衬底价格可能重新下降。

• 安森美（ON-US）

  AI数据中心、汽车SiC和储能需求的重要受益者。

  优势

  2026年AI数据中心销售预计增长一倍以上，客户订单延伸至2027—2028年。

  劣势

  部分功率产品供应受限，二季度需优先保障AI数据中心供货。

  对比

  2030年AI数据中心可服务市场估计由约120亿美元升至约500亿美元。

  风险

  制造能力追赶需求及800V架构放量时点不确定。

• 德州仪器（TXN-US）

  终端复苏和AI数据中心增长明确，但报告维持低配。

  优势

  工业收入同比增长约30%，汽车增长中双位数，数据中心收入翻倍。

  劣势

  资本开支增加压制近期盈利和自由现金流，部分市场面临价格与份额压力。

  对比

  报告认为估值较高，限制短期上行空间。

  风险

  产能内制扩张可能继续给利润率和自由现金流带来压力。

• Microchip Technology（MCHP-US）

  库存修正结束，数据中心和PCIe Gen6设计项目推动复苏。

  优势

  截至6月季度数据中心收入同比增长约98%，2026年预计达到约10亿美元。

  劣势

  收入增长仍是改善资产负债表及盈利弹性的关键变量。

  对比

  PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。

  风险

  MCU竞争、宏观不确定性及客户信任恢复。

• Melexis（MELE-BE）

  随行业周期恢复，但收入和利润率转化落后于同业。

  优势

  二季度好于预期，下半年指引和毛利率路径上调。

  劣势

  下半年收入仅较上半年增长约8%，低于同业约10%；EBIT利润率约18%。

  对比

  从较弱的上半年基数出发，增长仍落后同业。

  风险

  中国竞争可能使毛利率难以回到此前超过43%的水平。

• 英诺赛科（2577-HK）

  具备GaN长期成长机会，但数据中心拐点可能推迟。

  优势

  报告预计2026年收入主要受工业应用推动增长65%。

  劣势

  数据中心GaN拐点最早可能在2028年，短期仍可能亏损。

  对比

  大型功率半导体厂商在供应保障和汽车认证方面更具优势。

  风险

  未来五年竞争激烈、行业产能过剩及折旧上升。

• SG Micro（正文记载300671.SZ）

  800G向1.6T光模块升级带来模拟芯片含量提升机会。

  优势

  网络与计算业务增长较快，光模块收入强劲，产品组合超过6,800个SKU。

  劣势

  中国模拟芯片复苏仍不均衡，研发投入较高。

  对比

  约65倍2026年市盈率接近历史均值，报告认为吸引力有限。

  风险

  估值与研发投入可能抵消光互连业务的增量。

• StarPower Semiconductor（603290-CN）

  受益于IGBT周期复苏，但盈利转化较弱。

  优势

  IPM和SiC MOS可推动中长期收入增长。

  劣势

  投入成本上升、价格传导滞后及折旧负担压制利润率。

  对比

  目标价对应45倍2027年市盈率，处于历史27—100倍区间内。

  风险

  电动车销售疲弱及汽车MCU开发周期较长。

• Navitas Semiconductor（NVTS-US）

  可能受益于800V AI服务器机架，但报告维持低配。

  优势

  GaN市场扩张可扩大长期可服务市场。

  劣势

  规模化供应保障和汽车认证能力弱于大型功率半导体厂商。

  对比

  STM、英飞凌和瑞萨等更成熟厂商正在通过收购与合作进入GaN。

  风险

  竞争加剧且数据中心机会时间较远，当前不宜充分计入预期。

• Silergy（6415-TW）

  受周期复苏和AI、存储急单支持，但被下调至低配。

  优势

  中国工业和汽车客户在经历12个月低迷后开始补库存。

  劣势

  超过80%的收入仍来自八英寸产品，成本只能部分向客户转嫁。

  对比

  目标价对应23倍2027年市盈率，报告认为估值偏满。

  风险

  晶圆成本上涨和消费需求疲弱导致2026年二至三季度利润率受压。

• 士兰微（600460-CN）

  中国功率半导体国产化受益者，但报告维持低配。

  优势

  行业价格和需求方向正在改善。

  劣势

  利息、折旧和此前提价尚未转化为明显利润改善，2026年经营利润率预计约10%。

  对比

  约4.8倍2026年预期每股净资产，高于过去三年约3.3倍均值。

  风险

  高利用率下经营杠杆仍有限，估值较高。

关键数据

• STM第四季度工业增长指引约40%同比此前指引约30%同比
• STM第三季度预计毛利率约37%环比提高超过200个基点
• STM毛利率成本拖累技术转移50—60个基点；低负荷成本70个基点导致第四季度毛利率难达40%以上
• 英飞凌第四季度部门利润率指引约23%低于部分买方24%—25%的预期
• 英飞凌AI数据中心收入2026财年16亿欧元；2027财年目标25亿欧元2026年指引由15亿欧元上调，2027年目标存在显著上调空间
• 英飞凌客户预留协议高个位数十亿美元协议期限3—4年
• STM数据中心收入指引2026年超过10亿美元；2027年远高于20亿美元年内第三次上调
• 安森美AI数据中心可服务市场2030年约500亿美元此前约120亿美元
• 安森美高压器件单机架价值量约增加10倍与800V直流架构转换相关
• ADI数据中心模拟芯片机会每吉瓦约10亿—15亿美元管理层对数据中心基础设施模拟芯片价值量的估计
• Allegro数据中心收入占比17%创历史新高，2027财年相关收入预计同比增长一倍以上
• Microchip数据中心收入截至6月季度同比增长约98%；2026日历年约10亿美元全年预计同比增长约69%
• NXP实体AI项目管线超过15亿美元上一季度超过10亿美元，覆盖200多个独立客户
• 整体市场增长预测2026年8%；2027年6%模拟、MCU及分立器件市场
• 核心公司组合增长预测2026年22%；2027年15%预计显著快于整体市场
• 中国模拟芯片库存与交期8—10周需求复苏拓宽，但尚未形成全行业价格上行
• 芯联集成-U相关SiC业务指引2026年约30亿元、同比增长约100%约70%—80%增长来自销量，其余来自平均售价提高
• 八英寸SiC月产能计划约7,000片增至15,000片计划于2026年末完成

影响与含义

报告认为，市场因利润率指引未达到高预期而出现的负面反应，没有充分反映工业和汽车复苏、渠道库存改善及AI数据中心结构性增长。短期盈利弹性仍受产品组合、汇率、低负荷成本、晶圆成本和资本开支影响，因此同一上行周期内公司表现会显著分化；具备数据中心功率或光互连敞口、较强定价能力和明确产能利用率改善路径的公司更受报告青睐。

风险

• 第四季度利润率恢复速度可能继续低于市场预期，尤其是STM和英飞凌。
• 产品组合、汇率、技术转移和低负荷成本可能抵消销量及利用率改善。
• AI数据中心在2028财年后的需求和功率半导体含量能见度有限，报告警惕过度外推。
• 800V直流机架预计到2027年末或2028年初才开始放量，采用时间可能变化。
• GaN数据中心拐点最早可能在2028年，且行业可能长期存在竞争和过剩产能。
• 中国模拟芯片尚未出现全行业价格上行，消费需求仍弱，国内竞争可能限制毛利率。
• 晶圆成本、资本开支、折旧和价格传导滞后可能使部分公司的收入增长无法转化为盈利。
• STM个人电子业务预计2026年下半年同比下降，第三季度销售可能下降6%—7%。

后续跟踪

• 关注2026年9月15—17日AI Infra Summit对800V机架部署和功率半导体采用节奏的更新。
• 关注2026年10月12—15日OCP Global Summit对数据中心供电架构的进一步评论。
• 关注Silicon Photonics Global Summit及2026年11月3—4日PIC Summit Europe对CPO、NPO和光学技术时间表的更新。
• 关注2026年9月16日安森美金融分析师日披露的库存、价格、终端需求和数据中心信息。
• 关注英飞凌2026财年第四季度业绩是否量化2027财年25亿欧元数据中心目标的上调幅度。
• 关注STM、安森美、NXP、德州仪器、瑞萨等公司的三季度业绩及利润率、订单出货比和渠道补库变化。
• 关注选择性提价能否在2026年下半年扩大至更多产品和客户。
• 关注STM Crolles工厂未来12—18个月的产能爬坡及PIC、EIC收入转化。