全球模拟半导体周期复苏与AI数据中心增长研报解读

概览

本报告复盘全球模拟半导体公司2Q26业绩及管理层交流，核心问题是利润率不及高预期是否改变周期复苏判断。摩根士丹利的结论是否定的：短期利润率兑现参差不齐，但工业和汽车需求扩散、渠道去库存接近完成、价格企稳以及AI数据中心订单增长，共同指向需求驱动的上行周期。

核心观点

报告首先区分了“需求方向”和“利润率兑现速度”。2Q26业绩季显示工业复苏正在扩大，汽车需求也开始转向上行；STM预计4Q工业收入同比增长约40%，高于此前约30%的指引，德州仪器、安森美和NXP均提到汽车动能改善。与此同时，不少模拟芯片股在业绩后下跌，主要因为买方对利润率的预期在季度内抬得过高。STM预计3Q毛利率约37%、环比提高超过200个基点，但4Q即使季度销售额达到40亿美元以上，受产能利用不足、技术转移和爬坡费用影响，原先期待的40%以上毛利率仍难实现。英飞凌4Q约23%的部门利润率指引也低于买方约24%至25%的预期，产品组合和汇率抵消了AI及周期性销量增长的部分收益。报告因此认为，利润率问题反映复苏节奏，而不是终端需求方向恶化。 周期基础本身比股价反应更积极。STM的分销库存已降至正常目标以下，Allegro最后一部分过剩渠道库存已经清理，NXP所面对的西方一级汽车客户仍采取随用随买方式，德州仪器和Monolithic Power的库存位置也较精简。由于尚未出现广泛、激进的补库存，报告判断当前增长主要由真实需求拉动，而非库存提前回补。多个覆盖公司的价格环比上升，安森美、英飞凌和STM正针对成本与供应紧张实施选择性涨价；价格贡献暂时仍次于销量，但摩根士丹利认为价格已经见底，2026年余下时间的环比涨价可能延续，并在2H26变得更广泛。订单出货比高于1、积压订单延伸至2026年，则为上行周期提供了最强的前瞻信号。报告预计2H26将继续出现价格改善、库存补充和更普遍的订单出货比高于1，并认为复苏有条件延续至2027年。 AI数据中心仍是叠加在周期复苏之上的结构性增长引擎。德州仪器2Q26的AI数据中心收入同比翻倍，公司随后将FY26和FY27相关销售指引上调约10%，集团毛利率预期提高2至3个百分点，并预计随着ASSP设计导入而在2027年继续快于市场增长。安森美预计2026年数据中心销售较2025年超过2.5亿美元的基础增长一倍以上；客户为锁定供应已下单至2027至2028年，部分功率产品甚至出现近期约束。公司还将2030年AI数据中心可服务市场从约120亿美元提高至约500亿美元，预计每机架高压功率半导体价值量约增至10倍，并判断800V直流架构在2027年末至2028年初开始放量。英飞凌将FY26数据中心收入目标由15亿欧元提高至16亿欧元，并暗示FY27的25亿欧元目标存在显著上调空间；其客户预留协议总值达到高个位数十亿美元，期限为3至4年，为产能和订单提供较长期能见度。不过，报告明确警惕将这种趋势无约束外推至FY28，因为届时能见度仍有限。 光互连是另一条数据中心主线。STM年内第三次提高数据中心指引，预计2026年收入超过10亿美元、2027年远高于20亿美元；当前光学收入主要来自微控制器，随着800Gbps及1.6Tbps可插拔光模块渗透，报告预计2027年的主要增量将转向PIC和EIC。Crolles工厂计划在未来12至18个月爬坡以支持需求，CECP业务4Q销售预计同比增长80%至90%。ADI在7月完成15亿美元的Empower收购，预计该业务在FY27为数据中心增长贡献数个百分点，更大的集成稳压器机会从2028年后开始；管理层估计每吉瓦数据中心基础设施对应约10亿至15亿美元模拟芯片机会，并称2030年数据中心与能源可服务市场较一年前设想增加了一倍以上。报告认为，Nvidia架构转向800V并未削弱功率半导体逻辑：覆盖公司普遍维持或提高FY26、FY27指引，英飞凌指出每千瓦价值量变化不大，但每机架价值量更高。 北美模拟及MCU公司的经营数据也支持复苏扩散。德州仪器工业收入同比增长约30%、汽车收入增长中双位数、数据中心收入翻倍，3Q指引明显高于市场预期，但摩根士丹利仍因估值及扩产对近期利润和自由现金流的压力维持减持。Allegro的数据中心收入达到创纪录的销售占比17%，FY27数据中心收入预计同比增长一倍以上，汽车增长也超过其长期高于10%的模型目标。ADI的指引意味着截至10月季度将连续第10个季度实现高于季节性的表现，数据中心、工业和消费领域订单出货比均高于1且没有库存堆积；数据中心的电源和光学业务均同比增长超过100%，长期增长框架也由中个位数向未来数年的接近双位数上调。Microchip的6月季度数据中心收入同比增长约98%，CY26相关收入预计约10亿美元、同比增长约69%，PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。NXP汽车收入同比增长17%，主要来自软件定义汽车架构的单车内容提升而非补库存；Kinara物理AI项目管线由上季度超过10亿美元增至超过15亿美元，覆盖200多个独立客户，但收入转换主要在2027年以后。NXP的数据中心收入预计由2025年约2亿美元增至2026年超过5亿美元，逐步形成第三增长引擎。 功率半导体的需求改善明确，但盈利转化并不均衡。安森美预计2026年中国汽车SiC收入同比增长60%至70%，储能收入约增长40%；其2Q优先保障AI数据中心出货，汽车和工业产品的供给需要未来数季追赶。大中华区方面，扬杰科技在汽车、AI、储能和工业应用中表现出较强动能，而斯达半导和士兰微虽然受益于行业价格改善，仍分别面临输入成本传导滞后以及涨价尚未显著改善利润率的问题。芯联集成预计2026年SiC器件收入同比增长约100%至人民币30亿元，其中约70%至80%来自销量，其余来自平均售价上升；8英寸SiC月产能拟由当前7千片提升至2026年底1.5万片，报告认为衬底供应商天岳先进将由此受益。GaN在数据中心的拐点最早可能到2028年，对英诺赛科近期兑现不利，不过报告仍预计其2026年收入在工业应用带动下增长65%。 中国模拟芯片复苏正在扩展，但结构分化仍然显著。工业、能源及AI网络需求好转，库存和交付周期保持在8至10周，全球厂商更克制的定价行为可能缓和价格压力，但报告尚未看到中国模拟行业全面涨价的证据。圣邦股份的AI光模块收入增长较快，从800G向1.6T迁移将增加通道数量和高价值信号链产品含量，但中国模拟需求仍不均衡，研发投入也较高，因此维持平配。矽力杰受工业和汽车客户在低迷12个月后补库存、以及AI和存储急单推动，但超过80%的收入仍来自8英寸产品，晶圆涨价而成本只能部分转嫁，预计2Q26至3Q26利润率承压。瑞萨则在汽车R-Car Gen 4、工厂自动化、数字电源和存储接口产品共同推动下实现正面业绩意外；报告还指出，其工业强势部分来自AI数据中心需求向工厂自动化和半导体设备的外溢，而非纯粹独立的传统周期复苏。 在公司选择和估值上，摩根士丹利偏好能够同时获得周期复苏和结构性数据中心增长、且利润率具备中期修复路径的公司。英飞凌维持增持、目标价81欧元，报告预计利用率、定价和产品组合改善可使FY27部门利润率达到25%，并用分部估值区分数据中心与周期业务。STM维持增持、目标价65欧元，但因利润杠杆低于预期，将数据中心及低轨卫星业务估值倍数下调至30倍、周期业务下调至15倍；报告预计其毛利率FY25至FY26同比提高200个基点，至FY27再提高290个基点。全球模型预计模拟市场2026年和2027年分别增长8%和6%，而核心公司组合同期分别增长22%和15%；所有主要终端市场预计在2026及2027年增长，利润率也有望持续扩张。由此，报告认为近期因利润率失望引发的股价反应未充分反映需求改善和数据中心长期机会。

分析框架

报告先汇总全球覆盖公司2Q26业绩、3Q及4Q指引，再用渠道库存、终端库存、定价、订单出货比和积压订单判断复苏是否由真实需求驱动。随后按模拟芯片、功率半导体、MCU、SiC/GaN和光互连拆分增长来源，并比较欧洲、北美、大中华区和日本公司的收入、利润率与产能约束。最后结合分部增长路径、利润率修复和相对估值形成个股偏好。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存、交付周期、订单出货比与积压订单联合判断

  报告通过渠道库存是否正常、客户是否补库存、订单出货比是否高于1以及订单能见度延伸多久，区分真实终端需求复苏与短期库存拉动。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  模拟半导体去库存结束与补库存周期

  报告把渠道库存降至正常或偏低、汽车客户随用随买及补库存尚未全面开始视为去库存接近结束、下一轮补充库存可能形成的信号。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格和产品组合拆分

  报告指出当前复苏主要由销量带动，选择性涨价提供次要支持，同时通过数据中心等高价值产品占比变化解释公司间利润率差异。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施需求向功率器件、光互连、晶圆厂和衬底传导

  报告从数据中心机架架构及光模块升级出发，分析需求如何传导至功率半导体、PIC/EIC、MCU、SiC器件和衬底供应商，并延伸至工厂自动化及半导体设备。

• 估值方法SOTP 分部估值

  英飞凌和STM分部估值

  报告将数据中心、低轨卫星和传统周期业务按不同增长轨迹分别估值，以避免用单一倍数掩盖结构性业务与周期业务的差异。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 英飞凌（IFX）

  欧洲偏好股，维持增持，目标价81欧元；兼具汽车、工业周期复苏和AI数据中心功率半导体增长。

  优势

  FY26数据中心收入目标升至16亿欧元，3至4年期客户预留协议增强能见度，报告预计FY27部门利润率可达25%。

  劣势

  4Q约23%的部门利润率指引低于买方约24%至25%的预期，产品组合和汇率抵消部分销量收益。

  对比

  报告认为其客户合作规模在其他模拟芯片公司中尚不常见，并将其视为数据中心功率半导体的优选合作伙伴。

  风险

  利润率恢复慢于预期，FY27数据中心目标的上调幅度仍待量化。

• STMicroelectronics（STM；STMMI.IT）

  欧洲偏好股，维持增持，目标价65欧元；数据中心光互连、低轨卫星和周期复苏共同驱动长期增长。

  优势

  数据中心收入预计2026年超过10亿美元、2027年远高于20亿美元，Crolles产能将在12至18个月内爬坡。

  劣势

  4Q毛利率难以达到原先40%以上的目标，技术转移成本造成50至60个基点压力，产能利用不足费用造成约70个基点压力。

  对比

  报告认为业绩日约18%的下跌过度反映利润率问题，未充分体现光学和数据中心机会。

  风险

  中国相关利用不足、制造重组费用及中国汽车业务的定价困难可能拖慢利润率修复。

• Analog Devices（ADI）

  美国偏好股，维持增持；工业敞口、较高平均售价和数据中心电源及光学业务支持增长。

  优势

  数据中心电源和光学收入均同比增长超过100%，订单出货比高于1；Empower收购扩展FY27以后电源机会。

  劣势

  Empower对收入的初期贡献有限，更大的集成稳压器机会要到2028年以后。

  对比

  报告认为其利润率和自由现金流能力较强，产品平均售价较高，受到中国新增产能直接竞争的程度相对较低。

  风险

  长期机会的实际转化取决于设计导入和数据中心建设节奏。

• NXP Semiconductors（NXPI）

  美国偏好股；汽车复苏、MCU周期和数据中心新业务构成多重增长来源。

  优势

  汽车收入同比增长17%，Kinara物理AI项目管线超过15亿美元，2026年数据中心收入预计超过5亿美元。

  劣势

  西方一级汽车客户仍随用随买，物理AI项目的收入转换主要在2027年以后。

  对比

  报告预计其2026年汽车半导体表现优于行业，并可通过渠道出货、利用率和收入增长改善毛利率。

  风险

  补库存启动时间及长期项目转化存在不确定性。

• Allegro MicroSystems（ALGM.US）

  美国偏好股；汽车电气化、工业复苏和数据中心构成增量增长向量。

  优势

  数据中心收入达到销售额的17%，FY27相关收入预计增长一倍以上，汽车增长超过其高于10%的模型目标。

  劣势

  部分渠道仍保持谨慎下单。

  对比

  报告认为其在持续上行周期中具备超过同行的空间。

  风险

  周期复苏速度和汽车、工业订单转化仍会影响盈利弹性。

• 瑞萨电子（6723.JP）

  亚洲偏好股；汽车、工业自动化、数字电源和存储接口共同推动复苏。

  优势

  2Q实现正面业绩意外，AI数据中心需求提升利用率并改善产品组合，7月起实施选择性涨价。

  劣势

  管理层表示选择性涨价不会立即提高毛利率。

  对比

  报告将其列为本季利润率表现较突出的公司。

  风险

  工业增长部分依赖AI数据中心向相邻行业外溢，传统周期需求的独立强度仍需验证。

• 扬杰科技（300373.SZ）

  亚洲偏好股，目标价人民币127元；受益于汽车、AI、储能和工业功率半导体需求。

  优势

  需求动能强，海外封装与晶圆产能扩张有助于获取海外订单，售价企稳及运营效率改善支持毛利率。

  对比

  报告认为其质量和增长动能优于部分功率半导体同行。

  风险

  功率半导体价格与终端周期变化可能影响利润率改善。

• 天岳先进（688234.SH）

  亚洲偏好股，目标价人民币136元；作为SiC衬底供应商受益于器件厂扩产和长期渗透率提升。

  优势

  技术突破可能降低成本，并受益于芯联集成8英寸SiC产能由每月7千片扩大至1.5万片。

  对比

  报告预计其凭借技术领先获得全球和本土市场份额，并给予高于历史均值的估值框架。

  风险

  2027年后若衬底价格再度下降，成本改善需要提供足够缓冲。

• 安森美（ON）

  AI数据中心功率半导体的重要受益者，数据中心、汽车SiC和储能需求均在增长。

  优势

  2026年数据中心收入预计增长一倍以上，客户下单延伸至2027至2028年，2030年可服务市场提高至约500亿美元。

  劣势

  近期部分功率产品供给受限，2Q优先保障数据中心出货而挤压汽车及工业供给。

  对比

  报告认为800V架构将提高每机架功率半导体含量，而非削弱相关机会。

  风险

  产能追赶速度及800V在2027年末至2028年初的实际部署时间可能影响收入节奏。

• 德州仪器（TXN）

  经营复苏明显，但摩根士丹利维持减持、目标价255美元，主要顾虑是估值和扩产压力。

  优势

  工业收入同比增长约30%、汽车增长中双位数、数据中心收入翻倍，3Q指引明显高于市场预期。

  劣势

  未来数年资本开支扩张将压制近期盈利和自由现金流，并面临个人电子及企业市场的价格和份额压力。

  对比

  基本面改善强于其评级所显示的方向，但报告认为当前估值未充分反映短期利润率压力。

  风险

  制造内化、资本开支、客户多源采购及中国本土供应竞争。

• Microchip Technology（MCHP）

  MCU库存调整结束，数据中心成为重要增长来源。

  优势

  6月季度数据中心收入同比增长约98%，CY26预计约10亿美元，PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。

  对比

  数据中心增长显著快于传统MCU业务。

  风险

  新设计项目从验证转化为量产收入的进度。

• 圣邦股份（正文标注300671.SZ；披露表标注300661.SZ）

  维持平配，目标价人民币82元；AI光模块为新增上行选择权。

  优势

  网络和计算是增长最快的终端之一，从800G升级至1.6T可提高通道数量和高价值信号链产品含量。

  劣势

  中国模拟需求复苏仍不均衡，研发投入较高。

  对比

  产品组合广泛，但估值吸引力需要与仍然偏高的投入相平衡。

  风险

  报告正文与披露表的证券代码存在不一致，且光模块增长尚未完全抵消其他终端疲弱。

• 矽力杰（6415.TW）

  维持减持，目标价新台币388元；周期复苏利好被成本和利润率压力抵消。

  优势

  中国工业和汽车客户在低迷12个月后开始补库存，AI和存储出现急单。

  劣势

  超过80%的收入来自8英寸产品，晶圆成本上涨只能部分向客户转嫁，12英寸迁移需要时间。

  对比

  服务器及光学电源管理芯片敞口相对较小，估值在股价上涨后偏高。

  风险

  2Q26至3Q26晶圆涨价造成近期利润率压力，消费需求仍弱。

• 英诺赛科（2577.HK）

  维持平配，目标价69港元；工业应用支撑近期增长，数据中心GaN机会偏长期。

  优势

  报告仍预计2026年收入增长65%，并看好GaN在电动车和机器人领域的长期应用。

  劣势

  数据中心GaN拐点最早可能到2028年，折旧上升且行业产能扩张激进。

  对比

  大型功率半导体企业在供货保障和汽车认证方面更有优势。

  风险

  未来五年竞争和过剩产能可能持续，市场对增长的预期较高。

• Melexis（MELE）

  维持平配，目标价65欧元；业绩后上调预测，但复苏速度仍落后同行。

  优势

  2Q好于预期，2H指引和毛利率路径均有所改善。

  劣势

  2H收入较1H仅增长约8%，低于同行约10%；EBIT利润率指引约18%，毛利率可能难以回到此前超过43%的水平。

  对比

  其上调更多体现对行业普遍复苏的追赶，而非明显超越同行。

  风险

  中国竞争加剧及经营杠杆不足。

关键数据

• 全球模拟市场增长预测2026年8%，2027年6%摩根士丹利全球模拟模型预测
• 核心公司组合增长预测2026年22%，2027年15%预计显著快于整体模拟市场
• STM 4Q工业收入增长约40%同比此前指引约30%同比
• STM 3Q毛利率约37%预计环比提高超过200个基点
• 英飞凌4Q部门利润率指引约23%低于买方约24%至25%的预期
• 英飞凌AI数据中心收入目标FY26为16亿欧元此前为15亿欧元；FY27的25亿欧元目标可能显著上调
• 英飞凌客户预留协议高个位数十亿美元，期限3至4年增强数据中心订单和产能能见度
• STM数据中心收入指引2026年超过10亿美元，2027年远高于20亿美元年内第三次上调
• 安森美数据中心增长2026年增长一倍以上2025年收入超过2.5亿美元
• 安森美AI数据中心可服务市场2030年约500亿美元此前约120亿美元
• ADI数据中心模拟芯片机会每吉瓦约10亿至15亿美元管理层对数据中心基础设施模拟芯片价值量的估计
• Allegro数据中心销售占比17%创历史新高，FY27收入预计同比增长一倍以上
• Microchip数据中心收入6月季度同比增长约98%CY26预计约10亿美元、同比增长约69%
• NXP物理AI项目管线超过15亿美元上季度超过10亿美元，覆盖200多个独立客户
• NXP数据中心收入2026年超过5亿美元2025年约2亿美元
• 芯联集成SiC器件收入指引2026年约人民币30亿元，同比增长约100%约70%至80%的增长来自销量
• 芯联集成8英寸SiC产能由每月7千片增至1.5万片目标时间为2026年底
• 中国模拟芯片交付周期8至10周库存下降、供需状况改善，但尚无全面涨价证据

影响与含义

报告认为，业绩后股价下跌更多反映市场此前对4Q利润率恢复速度的预期过高，而不是行业需求重新转弱。渠道趋于健康、订单出货比高于1和数据中心多年订单提高了2027年前的收入能见度，但个股表现将取决于涨价、利用率和产品组合能否顺利转化为利润。AI数据中心同时推动功率器件、光互连和MCU需求，并开始向工厂自动化及半导体设备等相邻领域外溢。

风险

• 利润率恢复可能继续慢于收入复苏，尤其是欧洲公司仍受产品组合、汇率、产能利用不足和制造转移费用影响。
• 报告认为FY28的AI数据中心需求能见度仍不足，不宜将2026至2027年的高增长无约束外推。
• 中国模拟及功率半导体市场尚未出现全面涨价，激烈竞争和晶圆成本上涨可能限制盈利转化。
• GaN数据中心拐点最早可能到2028年，新增产能和大型厂商进入可能加剧竞争。
• 虽然渠道库存趋于正常，但行业总库存仍高于历史水平，补库存的力度和时点仍有不确定性。

后续跟踪

• 关注2026年9月AI Infra Summit对800V机架部署及功率半导体采用节奏的更新。
• 关注2026年9月16日安森美分析师日对库存、定价和终端市场的说明。
• 关注2026年10月OCP Global Summit对800V架构和AI基础设施的增量评论。
• 关注Silicon Photonics Global Summit及2026年11月PIC Summit Europe对CPO、NPO、PIC和EIC时间表的更新。
• 关注4Q26英飞凌是否量化FY27数据中心收入高于25亿欧元目标的幅度。
• 关注2026年10月至11月各公司3Q业绩中的订单出货比、选择性涨价、渠道补库存和利润率兑现。
• 关注STM Crolles工厂未来12至18个月的爬坡，以及800G和1.6T光模块需求向PIC/EIC收入的转化。