15%回调后，半导体板块或在2H26继续跑赢

概览

本报告是JPMorgan对半导体与半导体资本设备行业的2Q26业绩前瞻。核心判断是，AI/数据中心需求仍在加速，存储供需紧张延长，半导体设备上行周期被AI晶圆厂建设拉长，同时工业、汽车、模拟/MCU等周期领域逐步复苏。报告认为，经历13-15%回调后，半导体板块在2H26仍具备跑赢大盘的条件。

核心观点

报告最核心的观点包括：第一，2Q26业绩和3Q26指引大概率优于市场一致预期，正向盈利修订周期将延续；第二，超大规模云厂商和AI实验室仍受算力约束，AI基础设施资本开支上修提高了NVDA、AVGO、MRVL等供应链可见度；第三，定制ASIC/XPU将在AI加速器TAM中继续提升份额；第四，DRAM、NAND和HBM供需紧张可能延续至2028E，存储股重估的关键在于长期协议结构能否降低周期性；第五，WFE周期因AI驱动的先进制程、HBM和先进封装投资而强化并拉长；第六，消费电子和PC/智能手机受存储BOM通胀压制，是相对较弱的分支。

分析框架

报告结合业绩季前瞻、公司管理层评论、行业销售数据、超大规模云厂商资本开支预测、AI加速器出货结构、存储供需模型、WFE资本开支预测以及终端市场分项趋势进行交叉验证。其分析重点不是单一公司估值，而是从需求、供给、盈利修订和产业链瓶颈判断行业相对表现。

方法论与常识提炼

• earnings_preview业绩与指引上修框架

  通过2Q结果、3Q指引、EPS修订和管理层前瞻评论判断板块短期动量。

  报告认为连续多个季度的盈利上修仍将延续，市场关注点从当季是否超预期转向2H26和2027年的前瞻可见度。

• supply_demand存储供需紧张框架

  以DRAM、NAND、HBM供给约束和AI/server需求增长判断价格与盈利周期。

  HBM产能优先分配压缩传统DRAM供给，AI服务器和eSSD需求提升NAND消耗，推动供需紧张延长。

• capex_cycleAI数据中心资本开支与WFE周期框架

  用云厂商资本开支、先进制程扩产、晶圆厂建设和设备强度评估半导体设备周期。

  报告预计WFE在CY26和CY27保持高增长，并认为客户提前锁定设备槽位会拉长周期。

• product_mixGPU与ASIC/XPU份额迁移框架

  根据推理工作负载碎片化和TCO优势判断定制AI芯片份额变化。

  报告预计ASIC/XPU占AI加速器出货量的比例从2025年的约32%升至2026E约42%、2027E约53%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AVGO

  AI网络、定制ASIC和高端智能手机内容敞口受益者

  优势

  AI收入路径清晰，约70%交换芯片份额，客户定制XPU需求可见度高。

  劣势

  部分消费端需求仍受智能手机周期影响。

  对比

  相较普通消费半导体，AVGO更依赖AI网络和定制芯片结构性增长。

  风险

  AI资本开支持续性、供应链约束和客户预算节奏。

• NVDA

  AI GPU和系统平台核心受益者

  优势

  Blackwell和Rubin框架提供CY27及以后需求可见度，AI基础设施扩张支撑出货。

  劣势

  ASIC/XPU份额提升可能相对压低GPU单位份额。

  对比

  仍是AI加速计算核心标的，但相对份额可能受到定制芯片增长影响。

  风险

  先进制程、HBM、先进封装和电力供应瓶颈，以及2027年后AI资本开支可持续性。

• MRVL

  AI网络和光互联受益者

  优势

  光业务同比增长约70%，受益AI数据中心网络升级。

  劣势

  增长与AI客户部署节奏和网络升级周期高度相关。

  对比

  较传统通信半导体更直接受益于800G到1.6T升级。

  风险

  客户订单波动、供应链约束和估值预期较高。

• MU

  DRAM、NAND与HBM供需紧张受益者

  优势

  存储价格和出货受AI服务器、HBM优先分配及长期协议支持。

  劣势

  存储股已在近三个月显著上涨，部分周期强度已被定价。

  对比

  相较传统存储周期，本轮可能因SCA/LTA和HBM结构改善而降低波动。

  风险

  新增产能、传统需求放缓、长期协议条款不及预期。

• KLAC

  半导体设备和过程控制强度提升受益者

  优势

  先进制程、HBM和AI晶圆厂扩建提高过程控制需求。

  劣势

  对晶圆厂资本开支周期敏感。

  对比

  在半导体资本设备中被列为首选之一。

  风险

  WFE预算下修、中国WFE正常化、出口管制。

• SNPS

  EDA/IP和复杂芯片设计受益者

  优势

  AI加速器、定制ASIC、3DIC和chiplet推动设计复杂度上升。

  劣势

  投资者仍关注AI对EDA商业模式的实际增量变现速度。

  对比

  相比硬件周期股，EDA/IP更体现设计复杂度和软件/IP收入韧性。

  风险

  AI工作流货币化慢于预期、客户整合和系统设计组合协同不达预期。

关键数据

• 半导体板块近期回调13-15%报告认为回调重置了业绩季前的高预期，为2H26跑赢创造条件。
• Top-4美国超大规模云厂商数据中心资本开支2026E同比约+80%，2027E至少+50%JPMorgan较此前70%+的2026年预期进一步上修。
• AI加速器出货量2025E 10.1百万台；2026E 16.3百万台；2027E 23.3百万台对应2026E同比+62%、2027E同比+43%。
• ASIC/XPU出货份额2025E约32%；2026E约42%；2027E约53%反映超大规模云厂商内部定制芯片项目扩张。
• HBM TAM2026E $65bn；2027E $129bn；2028E $225bn报告预计HBM供需不平衡延续至2028E。
• WFE增长预测CY26 +28%；CY27 +29%；CY28 +16%由AI驱动的先进制程、存储和晶圆厂扩建支撑。
• PC与智能手机出货预测2026年PC约-9%同比；智能手机约-11%同比主要压力来自存储价格上涨带来的BOM通胀和需求破坏风险。
• 行业销售动量WSTS 5月销售同比+119%，剔除存储同比+34%报告用该数据支持行业需求动量仍强。

影响与含义

若报告判断兑现，半导体板块的投资主线将从单纯AI算力扩张扩展到存储、网络、设备、EDA以及工业/汽车周期复苏。受益资产包括AI算力和网络龙头、存储厂商、设备厂商和EDA/IP公司；相对承压领域是低中端消费电子、PC和智能手机链条。估值虽不再便宜，但报告认为相对盈利增长仍可支撑。

风险

• PC和智能手机因存储BOM通胀导致需求破坏。
• 2027年以后AI资本开支增长和超大规模云厂商变现能力存在不确定性。
• 先进制程晶圆、HBM、先进封装和电力供应可能限制AI硬件出货。
• 中国WFE正常化及出口管制动态可能影响设备需求。
• 宏观环境恶化可能削弱工业、汽车和消费电子复苏。
• 存储新增产能或传统需求放缓可能改变NAND/DRAM供需紧张格局。

后续跟踪

• 2Q26业绩是否普遍好于一致预期，以及3Q26指引是否继续上修。
• 管理层对2H26和CY27需求、订单、交付与供应链瓶颈的评论。
• Top-4美国超大规模云厂商2026和2027资本开支预算是否继续上调。
• ASIC/XPU相对GPU的份额变化，以及AVGO、MRVL、NVDA订单可见度。
• 存储厂商SCA/LTA条款，包括预付款、take-or-pay和长期价格机制。
• HBM供给分配、HBM4/HBM4E爬坡和ASP趋势。
• WFE客户是否继续提前锁定设备槽位，以及TSMC、DRAM厂商资本开支是否上修。
• PC和智能手机需求是否因存储价格上涨出现更明显下滑。