全球模拟半导体行业2Q26业绩与周期复苏研报解读

概览

报告回顾全球模拟半导体公司2Q26业绩，核心判断是行业周期复苏正在由AI数据中心扩散至工业和汽车，但利润率兑现速度尚未达到市场已经抬高的门槛。摩根士丹利继续对行业持建设性态度，并依据数据中心敞口、周期弹性、利润率路径与估值差异进行公司选择。

核心观点

首先，报告认为模拟半导体上行周期正在扩宽，而且本轮增长主要由需求而非短期补库存推动。工业需求改善更为普遍，汽车需求也开始转强：STM将四季度工业收入同比增长指引由30%提高至约40%；德州仪器、ON和NXP均指出汽车动能改善，其中NXP汽车收入同比增长17%，主要来自软件定义汽车架构带来的单车内容量提升，而非补库存。多数公司预计下半年终端增长高于季节性水平。渠道方面，STM分销库存已低于正常目标，Allegro最后一批过剩分销库存已经清理，NXP的西方一级汽车客户仍按需采购；库存虽较历史水平偏高，但动能已经稳定。订单出货比普遍高于1，积压订单延伸至2026年，价格至少接近稳定，部分公司开始选择性提价。报告因此判断去库存周期已接近结束，补库可能逐步形成，并预计选择性价格上涨至少延续至2026年下半年，之后有望变得更广泛，复苏可持续至2027年。 第二，业绩后的主要矛盾不在需求方向，而在利润率恢复速度未达到市场的高预期。STM三季度预计毛利率约37%，环比提高超过200个基点，但四季度无法实现市场期待的40%以上水平；技术转移费用造成50至60个基点拖累，中国相关低产能利用成本造成约70个基点拖累。公司曾表示季度销售超过40亿美元时可实现40%毛利率，现因重组和爬坡费用而收回这一预期。英飞凌四季度约23%的分部利润率指引也低于买方约24%至25%的预期，产品组合和汇率抵消了AI与周期性销量增加的好处。摩根士丹利认为市场此前对四季度利润率的假设过高，业绩后抛售更多反映兑现节奏，而不是终端需求恶化；利用率、定价和组合改善仍有望推动英飞凌FY27分部利润率达到25%。瑞萨则是利润率表现较好的公司，受AI数据中心需求、利用率上升和工业业务改善推动。 第三，AI数据中心仍是覆盖公司的结构性增长主线，尤其利好电源半导体。德州仪器2Q26 AI数据中心收入同比翻倍，并将FY26和FY27相关销售指引提高约10%，集团毛利率预期上调2至3个百分点。ON预计2026年AI数据中心销售较2025年超过2.5亿美元的基础增长一倍以上，客户为锁定供应已下单至2027至2028年；公司还把2030年AI数据中心可服务市场从约120亿美元上调至约500亿美元，预计每机架高压器件价值量提高约10倍，800V直流架构将在2027年末至2028年初开始放量。英飞凌把FY26数据中心收入目标由15亿欧元提高至16亿欧元，并提示FY27的25亿欧元目标有显著上调空间；其客户预留协议规模约为高个位数十亿美元、期限3至4年。报告认为800V转换不会明显改变每千瓦价值量，但每机架价值量会上升，覆盖公司并未因架构变化而下调数据中心指引。不过，报告明确警惕把强劲趋势无约束外推至FY28，因为目前能见度仍不足。 第四，数据中心增长正从电源器件延伸到模拟芯片、MCU和光互连。ADI的数据中心电源和光学业务均同比增长超过100%，订单出货比在数据中心、工业和消费领域均高于1且未出现库存堆积；公司完成15亿美元Empower收购后，预计其在FY27贡献数个百分点增长，更大的集成稳压器机会始于2028年以后，管理层估计每GW数据中心基础设施对应约10亿至15亿美元模拟芯片机会。Microchip的六月季度数据中心收入同比增长约98%，预计CY26相关收入约10亿美元、同比增长约69%，PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。NXP的Kinara Physical AI项目储备由上一季度超过10亿美元增至超过15亿美元，覆盖200多个独立客户，但收入转化主要在2027年以后；其数据中心收入预计从2025年的约2亿美元升至2026年超过5亿美元。Allegro的数据中心收入已达创纪录的销售占比17%，FY27相关收入预计同比增长一倍以上。 第五，各区域和细分行业的复苏并不一致。大中华区MCU仍处于供给驱动的上行周期，成熟制程产能紧张和晶圆代工成本上升支持2026年下半年继续涨价；数据中心需求强、工业需求稳定，但消费需求偏弱。中国模拟芯片需求正由消费扩散至工业、能源及AI网络，库存和交付周期约为8至10周，全球供应商定价更克制，但报告尚未发现全行业价格上行的证据。SG Micro受益于800G向1.6T光模块升级带来的通道数和高价值信号链器件增加，但整体复苏不均、研发投入较高。Silergy超过80%的收入仍来自8英寸产能，晶圆价格上涨可能使2Q26至3Q26利润率承压。中国SiC器件厂商则继续获得份额：芯联集成指引2026年SiC器件收入增长约100%至人民币30亿元，其中约70%至80%来自销量增长，其余来自平均售价上升，并计划在2026年末把8英寸产能由每月7千片提高至1.5万片，报告认为衬底供应商天岳先进将受益。相比之下，GaN在数据中心的拐点最早可能到2028年，不利于英诺赛科近期兑现这一主题。 第六，STM是报告重点讨论的利润率与结构性增长并存案例。其业绩日股价约下跌18%，但公司年内第三次提高数据中心指引，预计2026年超过10亿美元、2027年远高于20亿美元。当前光学收入主要来自MCU，随着800Gbps和1.6Tbps可插拔光模块采用加速，2027年起PIC和EIC预计成为主要驱动；Crolles工厂计划在未来12至18个月爬坡以支持需求。个人电子业务则是2026年的薄弱环节，全年收入预计仅低至中个位数增长、下半年同比下降，摩根士丹利模型预计三季度下降6%至7%，但公司认为内容量中期提升意味着这更可能是暂时性压力，个人电子销售或在2H26触底并于2027年初恢复。摩根士丹利仍给予STM增持观点，但因利润率杠杆令人失望，将数据中心和低轨卫星业务的分部估值倍数下调至30倍、周期业务下调至15倍，目标价为65欧元。 最后，全球模型仍支持行业增长和利润率扩张。摩根士丹利预计模拟芯片市场2026年和2027年收入分别同比增长8%和6%，其核心覆盖公司同期分别增长22%和15%，所有终端市场在这两年均有望增长，整体利润率持续扩张至2027年。公司选择上，报告在欧洲偏好英飞凌和STM，在美国偏好NXP、ADI及Allegro，在亚洲偏好瑞萨、扬杰科技和天岳先进；与此同时，德州仪器的资本开支与估值、Navitas的竞争格局、Silergy的成本压力，以及部分中国功率半导体公司的盈利转化不足，使复苏带来的收益弹性呈现明显分化。

分析框架

报告先汇总全球模拟半导体公司的2Q26业绩和指引，再依次检查渠道库存、订单出货比、积压订单、价格、汽车及工业需求，以判断复苏是否由真实需求驱动。随后把收入改善与产能利用率、产品组合、汇率和制造成本联系起来，解释为何需求转强尚未完全转化为利润率。对于AI数据中心，报告按电源半导体、模拟芯片、MCU及光互连拆分公司敞口和时间路径，最后结合全球收入模型、利润率预测、公司竞争位置及分部估值形成选股判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  渠道库存、订单、交付周期与产能共同验证供需变化

  报告通过库存是否恢复正常、订单出货比是否高于1、客户是否仍按需采购以及产能是否趋紧，区分终端需求复苏与短期补库存，并据此判断上行周期的持续性。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  去库存结束与补库存启动的周期判断

  报告把分销商和客户库存从过剩、正常化到可能补库的变化作为景气拐点信号，并认为当前需求增长并非由激进补库存提前透支。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长拆分为销量、价格和产品组合贡献

  报告分别考察销量回升、选择性提价、平均售价变化和高价值数据中心产品占比，以解释收入增长及其向毛利率转化的差异。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  利用率、固定成本和产品组合对利润率的传导

  报告将产能利用率上升视为利润率改善来源，同时量化技术转移、低利用率、晶圆成本、汇率和资本开支对利润率与自由现金流的拖累。

• 估值方法SOTP 分部估值

  按增长路径不同的业务分部进行估值

  摩根士丹利分别评估英飞凌和STM的数据中心、低轨卫星及周期业务，以反映各分部不同的增长和利润率轨迹；STM采用数据中心与低轨卫星30倍、周期业务15倍的倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Infineon Technologies（IFX）

  报告在欧洲的偏好标的，兼具周期复苏和AI数据中心电源敞口。

  优势

  FY26数据中心指引升至16亿欧元，3至4年客户预留协议提高能见度；利用率、定价和组合改善有望推动FY27分部利润率达到25%。

  劣势

  四季度约23%的分部利润率指引低于买方约24%至25%的预期，产品组合和汇率构成短期拖累。

  对比

  报告认为其大型客户合作规模在其他模拟芯片公司中尚未见到，可巩固其数据中心功率器件优选伙伴地位。

  风险

  短期利润率可能继续无法达到市场较高预期。

• STMicroelectronics（STMMI.IT）

  报告在欧洲的偏好标的，数据中心光互连和低轨卫星是主要结构性增长驱动。

  优势

  数据中心收入预计2026年超过10亿美元、2027年远高于20亿美元，Crolles产能扩张支持PIC和EIC需求。

  劣势

  四季度毛利率难以达到40%，技术转移和低利用率分别拖累约50至60个及70个基点。

  对比

  报告用分部估值区分数据中心、低轨卫星和周期业务，并认为约18%的业绩日下跌忽视了数据中心机会。

  风险

  重组成本、产能爬坡、中国汽车定价困难及个人电子业务疲弱可能延缓利润率恢复。

• Analog Devices（ADI）

  报告在美国的偏好标的，受益于工业复苏及数据中心电源和光学需求。

  优势

  数据中心电源和光学业务均同比增长超过100%，多个终端的订单出货比高于1且没有库存堆积，长期增长框架趋向双位数。

  劣势

  Empower收购带来的更大集成稳压器机会主要要到2028年以后。

  对比

  报告强调其高平均售价产品、较强利润率与自由现金流能力可降低中国新增产能的直接竞争压力。

  风险

  长期数据中心机会的兑现时间较远。

• NXP Semiconductors（NXPI）

  报告在美国的偏好标的，汽车、MCU及Physical AI构成增长来源。

  优势

  汽车收入同比增长17%，Kinara项目储备超过15亿美元并覆盖200多个客户，2026年数据中心收入预计超过5亿美元。

  劣势

  Physical AI储备主要在2027年以后才转化为收入。

  对比

  汽车增长来自软件定义汽车内容量提升，而不是补库存，质量高于单纯周期反弹。

  风险

  项目储备转化速度和汽车终端复苏节奏存在不确定性。

• Allegro MicroSystems（ALGM）

  报告在美国的偏好标的，汽车电气化、工业复苏和数据中心构成增量驱动。

  优势

  最后一批分销过剩库存已经清理，数据中心达到创纪录的销售占比17%，FY27数据中心收入预计同比增长一倍以上。

  劣势

  部分客户仍保持谨慎订货。

  对比

  报告认为其长期盈利能力将更多由汽车电气化和工业结构性增长支持。

  风险

  周期复苏速度及汽车需求变化可能影响盈利弹性。

• ON Semiconductor（ON）

  AI数据中心功率器件增长的重要受益者，并在汽车SiC和储能领域扩张。

  优势

  2026年AI数据中心销售预计增长一倍以上，客户订单延伸至2027至2028年；中国汽车SiC收入预计增长60%至70%，储能收入约增长40%。

  劣势

  部分功率产品出现短期供应约束，二季度曾优先满足AI数据中心而非汽车和工业需求。

  对比

  公司将2030年AI数据中心可服务市场由约120亿美元大幅提高至约500亿美元。

  风险

  制造扩产速度、800V部署时点和长期市场规模假设可能影响兑现。

• Renesas Electronics（6723-JP）

  报告在亚洲的偏好标的，受益于汽车、工业自动化和数据中心数字电源。

  优势

  2Q26业绩超预期，汽车R-Car Gen 4顺利爬坡，工厂自动化、ASIC数字电源和存储接口产品表现强劲。

  劣势

  公司表示7月选择性提价是既有策略延续，不会立即提高毛利率。

  对比

  相较多数公司利润率低于预期，瑞萨因AI数据中心、利用率和工业需求改善成为利润率表现较好的公司。

  风险

  工业增长部分由数据中心外溢带动，独立周期复苏的强度仍需验证。

• Yangjie Technology（300373-CN）

  报告在亚洲偏好的功率半导体公司。

  优势

  汽车、AI、储能及工业需求强劲，海外封装和晶圆产能扩张有助于获取海外客户。

  对比

  报告认为其需求动能强于部分盈利仍不及预期的中国功率半导体同行。

  风险

  行业价格与终端需求变化可能影响毛利率改善。

• SICC（688234-CN）

  报告在亚洲偏好的SiC衬底供应商，受益于中国SiC器件扩产和全球份额提升。

  优势

  技术进步有助于降低成本；下游芯联集成计划到2026年末将8英寸月产能由7千片提高至1.5万片。

  对比

  报告预计其可凭技术领先相对全球及本地竞争者继续取得份额。

  风险

  2027年SiC衬底价格若再次下跌，盈利仍可能承压。

• Microchip Technology（MCHP）

  MCU周期复苏及数据中心连接需求的受益者。

  优势

  库存调整已结束，六月季度数据中心收入同比增长约98%，CY26预计达到约10亿美元，PCIe Gen6交换芯片设计项目增至12个。

  劣势

  仍需证明周期复苏能稳定转化为收入和盈利增长。

  对比

  数据中心成为其MCU业务中最突出的增长动力。

  风险

  MCU竞争、宏观不确定性和客户信任修复可能限制复苏。

• SG Micro

  可能受益于AI光模块从800G向1.6T升级带来的模拟器件含量增加。

  优势

  网络与计算是增长最快的终端之一，光模块收入强劲，高价值信号链产品可改善收入和组合。

  劣势

  中国模拟需求复苏仍不均衡，研发投入较高。

  对比

  报告认为光网络提供上行选择权，但估值需要与不均衡的行业复苏相平衡。

  风险

  光模块机会兑现不足或研发费用维持高位。

• Texas Instruments（TXN）

  工业、汽车和AI数据中心均在复苏，但报告对估值及资本开支压力保持谨慎。

  优势

  工业收入同比增长约30%，汽车增长中双位数，数据中心收入翻倍，三季度指引明显高于市场预期。

  劣势

  扩大资本开支和提高内部制造比例短期压制盈利与自由现金流，在个人电子和企业市场还面临价格及份额压力。

  对比

  基本面改善明显，但报告认为估值限制近期上行空间。

  风险

  资本开支爬坡、利润率压力和中国本地供应竞争。

• Melexis（MELE）

  受益于行业复苏，但增长和经营杠杆弱于同行。

  优势

  2Q业绩超预期、下半年指引提高且毛利率路径改善，促使报告上调预测。

  劣势

  下半年收入仅较上半年增长约8%，低于同行约10%；EBIT利润率指引约18%，毛利率可能难以重返43%以上。

  对比

  公司从更弱的上半年基数出发，增长仍落后于同行。

  风险

  中国竞争加剧及利润率转化不足。

• Silergy（6415-TW）

  可受益于周期回升，但报告对近期成本和利润率持谨慎态度。

  优势

  中国工业和汽车客户经历12个月低迷后开始补库存，AI及存储领域出现急单。

  劣势

  超过80%的收入来自8英寸产能，成本上涨只能部分转嫁，向12英寸迁移需要时间。

  对比

  相较具备更强数据中心敞口的公司，其服务器和光学电源管理芯片业务规模仍较小。

  风险

  晶圆价格上涨可能在2Q26至3Q26集中压低利润率。

• Innoscience（2577-HK）

  具备GaN长期增长潜力，但数据中心拐点较晚。

  优势

  报告仍预计2026年收入增长65%，主要由工业应用驱动。

  劣势

  GaN数据中心需求最早可能在2028年才出现拐点，行业未来五年或持续产能过剩。

  对比

  大型功率半导体厂商在供货保障和汽车认证方面更具优势。

  风险

  竞争激烈、折旧增加、市场预期偏高和数据中心兑现推迟。

• Navitas Semiconductor（NVTS）

  拥有800V AI服务器机架机会，但报告认为目前不宜充分计价。

  优势

  GaN在数据中心、电动车等领域具备潜在市场扩张空间。

  劣势

  STM、英飞凌和瑞萨等大型厂商通过收购与合作进入GaN，具备更强的供货及汽车认证能力。

  对比

  报告认为新增机会可能更多被成熟功率半导体供应商获得。

  风险

  竞争加剧及800V应用时间表延后。

• StarPower Semiconductor（603290-CN）

  受益于IGBT周期复苏，并布局IPM和SiC MOS。

  优势

  行业定价改善，IPM和SiC MOS可推动收入增长。

  劣势

  投入成本上升且提价传导滞后，汽车MCU开发周期较长，折旧负担限制利润率。

  对比

  需求改善尚未像扬杰科技那样转化为强劲盈利表现。

  风险

  电动车销售偏弱及价格传导不及时。

• Silan Microelectronics（600460-CN）

  中国功率半导体国产化受益者，但盈利转化偏弱。

  优势

  行业价格和产能利用率正在改善。

  劣势

  利息费用及折旧拖累盈利，报告预计2026年营业利润率约10%，满产情况下经营杠杆仍有限。

  对比

  估值约为2026年每股净资产的4.8倍，高于过去三年平均约3.3倍。

  风险

  高折旧、利息费用和偏高估值可能抵消行业复苏。

关键数据

• STM四季度工业收入增长指引约40%同比此前指引为约30%同比
• STM三季度预计毛利率约37%环比提高超过200个基点，但四季度40%以上毛利率被认为难以实现
• 英飞凌四季度分部利润率指引约23%低于买方约24%至25%的预期；报告预计FY27可达到25%
• 英飞凌AI数据中心收入指引FY26超过16亿欧元，FY27目标25亿欧元FY26此前为15亿欧元，报告称FY27目标存在显著上调可能
• ON 2026年AI数据中心销售同比增长一倍以上2025年基数超过2.5亿美元，客户订单延伸至2027至2028年
• ON 2030年AI数据中心可服务市场约500亿美元此前约120亿美元；高压器件每机架价值量预计提高约10倍
• STM数据中心销售指引2026年超过10亿美元，2027年远高于20亿美元主要受光连接、PIC、EIC和STM32相关需求推动
• Microchip数据中心收入六月季度同比增长约98%CY26预计约10亿美元、同比增长约69%
• NXP Kinara Physical AI项目储备超过15亿美元上一季度超过10亿美元，覆盖200多个独立客户，主要在2027年以后转化
• 芯联集成2026年SiC器件收入指引约人民币30亿元，同比增长约100%约70%至80%来自销量增长，其余来自平均售价上升
• 全球模拟芯片市场收入预测2026年增长8%，2027年增长6%摩根士丹利核心覆盖公司同期预计分别增长22%和15%
• STM FY25至FY27毛利率改善FY26同比提高200个基点，FY27再提高290个基点基于摩根士丹利估计

影响与含义

报告认为，业绩后股价反应主要体现市场对短期利润率兑现的失望，而不是对模拟半导体需求方向的否定。渠道正常化、订单能见度提高和汽车、工业需求扩散支持周期继续上行，但不同公司的数据中心敞口、制造成本、产能利用率、产品组合和估值决定了收入改善能否转化为盈利与相对表现，因此行业复苏并非所有公司同步受益。

风险

• 四季度利润率恢复速度可能继续低于市场已抬高的预期，尤其是STM和英飞凌。
• 产品组合、汇率、晶圆成本、技术转移费用及低产能利用率可能削弱收入增长向利润的转化。
• 报告认为FY28 AI数据中心需求能见度不足，警惕把近期强劲增长无约束外推。
• 中国模拟芯片需求复苏仍不均衡，尚无全行业价格上行证据，消费端依然偏弱。
• GaN数据中心拐点最早可能到2028年，激烈竞争和过剩产能可能延迟盈利改善。
• 800V机架部署时间、光互连采用进度及客户项目转化均可能晚于预期。

后续跟踪

• 关注2026年9月AI Infra Summit对800V机架部署及功率半导体采用时间表的更新。
• 关注2026年10月OCP Global Summit对数据中心电源架构的增量评论。
• 关注2026年8月31日至9月1日Silicon Photonics Global Summit及11月PIC Summit Europe对CPO、NPO和光学技术时间表的更新。
• 关注2026年9月16日ON Financial Analyst Day披露的库存、定价和终端市场信息。
• 关注10月至11月各公司3Q26业绩，以及英飞凌4Q26业绩对FY27数据中心目标上调幅度的量化。
• 持续跟踪订单出货比是否维持在1以上、渠道是否开始补库存，以及选择性提价是否扩展至更多产品和客户。