维持STMicroelectronics买入评级：短期指引摇摆，但需求信号仍强

概览

本报告为HSBC对STMicroelectronics的2Q26业绩后点评。公司2Q26业绩表现混合，3Q26指引弱于HSBC此前预期，因此短期复苏路径低于市场对AI相关需求的乐观预期。但报告认为，需求复苏的方向仍然清晰，订单出货比、渠道库存、涨价、资本开支和AI/光互连需求均显示底层上行周期仍在推进。

核心观点

核心观点是“复苏延后，但没有脱轨”。HSBC维持Buy评级，原因包括：整体订单出货比接近2；所有终端市场订单出货比均高于1；渠道库存已低于公司目标；涨价对收入的贡献仍将延续；公司将2026年净资本开支指引调至USD2-2.2bn区间高端，反映对云端光互连等成长领域的投入。HSBC同时认为制造重塑计划若按期完成，将支撑未来数年毛利率和盈利显著恢复。

分析框架

报告结合2Q26实际业绩、3Q26公司指引、管理层电话会要点、分业务需求信号、库存与价格趋势、资本开支安排，以及中长期利润率目标来调整盈利预测，并用FY30e PE倍数折现法更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE multiple discounted fair value

  远期市盈率折现估值

  HSBC继续采用FY30e 18倍PE估值，并用9.67% WACC将公允价值折现两年，得到STMicroelectronics每股EUR81.00目标价。

• 估值方法WACC

  加权平均资本成本

  WACC假设为9.67%，由4.25%无风险利率、4%股权风险溢价和1.35 beta计算得出。

• operating_analysisbook-to-bill

  订单出货比

  管理层披露整体订单出货比接近2，且所有终端市场均高于1，通信设备与计算机外设显著高于2，用于判断需求动能。

• scenario_analysisbase/bull/bear scenario analysis

  情景分析

  报告包含STMicroelectronics基准、乐观和悲观情景，用于比较不同收入、毛利率、经营利润和税前利润路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMicroelectronics (STMPA FP / STMPA.PA)

  研究主体与核心股票资产

  优势

  订单出货比接近2、渠道库存低于目标、涨价持续、AI数据中心和光互连需求增强、SiC恢复增长、资本开支聚焦成长领域。

  劣势

  2Q26业绩混合，3Q26展望低于HSBC此前预期，2026/2027收入和经营利润预测被下调。

  对比

  目标价对应FY27/28e PE为33.1x/23x，高于公司5年平均12个月前瞻PE 15x，但仍处于历史区间8.3-40.2x内。

  风险

  短期复苏节奏不稳定、毛利率改善依赖产能利用率和制造重塑计划、外汇缺乏正面贡献、闲置产能费用和输入成本可能拖累利润率。

• AI data centre / optical connectivity exposure

  中长期增长驱动

  优势

  管理层将AI数据中心收入指引提高至2026年超过USD1bn、2027年显著超过USD2bn，光缆连接为2027年主要驱动，Crolles工厂扩产降低硅光子IC增长的产能约束。

  劣势

  增长兑现依赖客户需求、扩产进度和供应链执行。

  对比

  通信设备与计算机外设订单出货比显著高于2，强于其他终端市场。

  风险

  AI需求波动、光互连竞争加剧、扩产节奏低于预期。

• Silicon Carbide (SiC)

  恢复增长的产品领域

  优势

  2Q26收入恢复至低双位数同比增长，管理层预计FY2026实现双位数同比增长，受强劲订单和设计赢单支持。

  劣势

  毛利率目标受150mm向200mm制造迁移进度影响。

  对比

  相较此前周期低迷，SiC已回到增长区间。

  风险

  电动车及工业需求低于预期、制造迁移延误、价格压力。

关键数据

• 评级BuyHSBC维持买入评级。
• 目标价EUR81.00由EUR84.00下调至EUR81.00。
• 当前股价EUR46.76截至2026年7月24日收盘。
• 潜在上涨空间+73.2%目标价相对股价的上行空间。
• 2026/2027收入预测调整-1.7% / -1.1%反映2Q26结果、3Q26展望和管理层评论。
• 2026/2027调整后经营利润预测调整-4.4% / -5.9%短期利润预期下调幅度大于收入。
• 调整后EPS预测2025: USD0.5; 2026e: USD1.4; 2028e: USD4.1; 2030e: USD6.2HSBC预计盈利从2025/2026低位显著恢复。
• 订单出货比接近2管理层称整体订单出货比接近2，所有终端市场均高于1。
• 3Q26毛利率指引37% ± 2ppt包含约70bp闲置产能费用拖累。
• 2026净资本开支USD2-2.2bn区间高端投入重点包括云端光互连等成长领域。
• AI数据中心收入指引2026年超过USD1bn；2027年显著超过USD2bn2027年主要增长驱动来自光缆连接。
• 中长期毛利率目标USD4bn季度收入时毛利率超过40%；2028年毛利率目标45%取决于制造重塑计划按期完成。

影响与含义

对投资判断的含义是，短期盈利预测和目标价下调反映复苏路径不及预期，但需求端强度和AI/光互连相关增量使中长期盈利弹性仍具吸引力。若订单、价格和产能重塑进展兑现，STMicroelectronics的收入、毛利率和EPS可能在2027-2030年持续改善；反之，若3Q/4Q指引继续偏弱或制造重塑延迟，估值修复节奏可能受压。

风险

• 3Q26展望低于预期，说明复苏轨迹比此前预想更慢。
• 4Q26毛利率改善幅度仍不确定，外汇缺乏提振且闲置产能费用继续形成拖累。
• 制造重塑计划需从200mm迁移至300mm硅产线、从150mm迁移至200mm SiC产线，若不能在2027年底按期完成，>40%或45%毛利率目标存在风险。
• 输入成本通胀虽被涨价抵消，但不同市场涨价节奏不一，价格传导可能不均衡。
• AI数据中心、光互连和硅光子增长预期较高，若需求或产能兑现不足，估值修复可能受限。
• HSBC披露与公司存在投资银行、做市或持仓等潜在利益冲突，投资者需结合完整披露独立判断。

后续跟踪

• 2026年10月29日发布的September quarter results，重点关注需求趋势和4Q26展望。
• 模拟、光电子及相关同业未来数月披露的终端需求数据点。
• 整体及分终端市场订单出货比是否维持高位，尤其是通信设备与计算机外设。
• 渠道库存是否继续低于目标水平，以及价格上涨能否继续贡献收入。
• AI数据中心收入是否兑现2026年超过USD1bn、2027年显著超过USD2bn的指引。
• Crolles工厂扩产、硅光子IC产能以及制造重塑计划是否按期推进。
• 3Q26毛利率37% ± 2ppt及4Q26环比改善能否达成。