需求可见性改善，AI数据中心与光连接成为STMicroelectronics主要增长动力

概览

本报告为高盛对STMicroelectronics的公司研究更新。报告核心判断是：公司需求可见性正在改善，AI数据中心和光互连成为最重要的中长期增长动力；同时，汽车、通用MCU、模拟和SiC等领域需求也在正常化。但制造重塑、低利用率费用、新产能启动和技术迁移成本仍是短期利润率压力来源，因此高盛维持中性评级。

核心观点

高盛认为，STM的增长前景由四条主线支撑：第一，订单出货比接近2x、光互连超过2x，积压订单覆盖约4.5至5个季度收入，说明需求可见性明显提升；第二，AI数据中心收入展望上调，2026年预计超过$1bn、2027年显著超过$2bn，且FY26数据中心收入已由积压订单覆盖；第三，库存正常化后，通用MCU、模拟和SiC需求改善，部分品类出现供应趋紧；第四，300mm产能爬坡和硅光子制造扩展有望支持未来MCU和AI相关增长。约束因素在于制造转型仍带来约60bp毛利率逆风，并可能持续影响年内表现。

分析框架

报告以2Q26业绩与一致预期差异、3Q26及4Q26收入指引、订单出货比、积压订单、终端市场增长、毛利率桥接、产能爬坡进度和FY26-30预测修订为主线，结合EV/EBITDA估值倍数更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA倍数法

  11x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA

  高盛将更新后的EBITDA预测应用于11x的2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA倍数，得到STMPA.PA €53.00和STM ADR $60.50的12个月目标价；倍数从此前13x CY27调整，反映估值期间滚动。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple与Integrated分位数

  GS Factor Profile通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将股票与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景，而非单独决定评级。

• 并购概率框架M&A Rank

  1至3级并购概率评分

  高盛全球覆盖使用定性和定量因素评估公司被收购概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；若评分为1或2，通常会在目标价中纳入并购成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMPA.PA

  核心覆盖标的，巴黎上市普通股

  优势

  AI数据中心收入展望上调，光互连订单出货比超过2x，积压订单覆盖约4.5至5个季度，300mm产能爬坡支持MCU和AI增长。

  劣势

  制造重塑、低利用率费用、新产能启动和技术转移成本压制短期毛利率；2Q26报告EBIT受减值、重组和PPA影响低于一致预期。

  对比

  相对覆盖宇宙维持Neutral；报告提及ASM International、ASML Holding、BE Semiconductor Industries、Infineon等为相关覆盖宇宙成员。

  风险

  库存修正节奏、SiC竞争动能、定价可持续性、制造转型执行和产能约束。

• US.STM

  同一公司ADR，对应美国交易证券

  优势

  与STMPA.PA共享AI数据中心、光互连、MCU、SiC和ADAS增长驱动。

  劣势

  与普通股同样暴露于毛利率恢复受限、制造转型成本和需求波动。

  对比

  ADR 12个月目标价$60.50，当前价$51.54，上行空间17.4%。

  风险

  汇率波动、ADR与本地股价格差异、行业周期和执行风险。

• Infineon

  功率半导体同业，报告提到STM强AI需求和强订单对其为正面信号

  优势

  可能受益于AI相关功率半导体需求改善和行业订单强劲。

  劣势

  报告未提供Infineon的详细财务预测或目标价更新。

  对比

  作为同业参考，STM的AI需求和订单改善可作为功率半导体景气度信号。

  风险

  同业映射并非直接盈利预测，仍取决于各自产品组合、客户结构和供给能力。

关键数据

• 2Q26收入表现较Visible Alpha一致预期高1%主要来自Automotive和CECP收入较高。
• 2Q26调整后EBIT表现剔除特定项目后较一致预期高15%报告口径剔除了$58mn减值及重组相关成本，以及$24mn NXP MEMS收购PPA逆风。
• 3Q26收入指引$3.7bn中位数约低于一致预期2%。
• 4Q26收入展望超过$4bn接近一致预期$4.03bn，意味着FY26收入大体符合市场预期。
• 订单出货比整体接近2x，光互连超过2x体现需求可见性改善和光连接需求强劲。
• 积压订单覆盖约为Q2收入的4.5至5个季度超过一半Q2订单计划于下一年交付。
• 数据中心收入展望2026年超过$1bn，2027年显著超过$2bn由AI基础设施、800G和1.6T可插拔光模块、硅光子及光互连需求驱动。
• 3Q26非GAAP毛利率指引37%中位数环比改善，但制造重塑成本和低利用率费用仍构成压力。
• FY26-30收入预测修订上调3%至5%反映AI业务和ADAS敞口增长。
• FY26-30 EPS预测修订-2%至+7%受EBIT预测和最新股本假设影响。
• STMPA.PA目标价与上行空间€53.00；13.3%当前价€46.77。
• STM ADR目标价与上行空间$60.50；17.4%当前价$51.54。

影响与含义

报告对STMicroelectronics的含义偏中性偏建设性：需求端和订单能见度改善，AI数据中心、光互连和300mm产能爬坡提供中长期成长弹性；但短期盈利质量仍受制造迁移、低利用率费用和重组相关成本影响。对同业而言，高盛认为AI需求和强订单对功率半导体同业Infineon具有正面信号意义。

风险

• 消费者半导体库存修正见底速度快于或慢于预期。
• 竞争对手SiC动能加速或放缓，可能影响STM相关业务表现。
• 当前有利定价能否持续存在不确定性。
• 制造重塑计划涉及200mm向300mm硅产能转移、150mm向200mm SiC转移，完成时间不早于2027年底，期间可能持续压制毛利率。
• 新工厂启动成本、低利用率费用和OSAT伙伴局部产能约束可能限制短期利润率上行。
• 个人电子业务是需求恢复中的相对弱项，管理层预计下半年同比为负。

后续跟踪

• 3Q26收入是否接近$3.7bn中位数，以及4Q26收入是否如管理层预期超过$4bn。
• 订单出货比能否维持接近2x，光互连订单出货比能否继续超过2x。
• 2026年数据中心收入是否超过$1bn，2027年是否显著超过$2bn。
• 800G和1.6T可插拔光模块、硅光子和光互连产品爬坡进度。
• 非GAAP毛利率能否从3Q26的37%中位数继续在4Q改善。
• Agrate 300mm工厂、Crolles每周15,000片晶圆目标和中国40nm技术认证进展。
• 通用MCU、模拟、SiC、工业和汽车终端市场需求是否持续改善。