Zijin Mining Group - H（02899）：UBS认为Julong是紫金2026-27年铜产量增长的核心引擎，西藏项目将推动下一阶段增长。

概览

UBS的实地调研报告考察了紫金在西藏的资产，其中Julong是近期铜产量交付及下一阶段增长项目储备的基础。报告认为，Julong二期爬坡可部分缓解集团产量指引压力，而后续西藏项目和潜在的塞尔维亚扩产将支撑下一阶段增长。

核心观点

UBS的核心结论是，Julong是紫金在2026-27年最明确的增量铜产量来源。2026年1月投产的二期爬坡进展良好：尽管初始入选矿石氧化率较高，投产后六至七个月内回收率已达到约86%；相比之下，一期达到类似回收率用了四至五年。管理层指引Julong 2026年铜产量为300-310kt、2027年为310-320kt，增长主要来自二期吞吐量爬坡及回收率进一步改善。这使Julong成为弥补Kamoa潜在约50kt缺口的主要来源之一，集团2026年1.2Mt铜产量指引维持不变。 报告认为，Julong在本十年后期存在更大的产量提升空间。预计矿山将在2029-30年进入更高品位矿段，部分台阶铜品位可能达到约0.8%。UBS指出，即使不建设三期，一期和二期合计产量也可能达到约350-400kt；随着更高品位矿石进入选矿流程，品位转换到2030年前后可能增加至少约50kt的年度铜产量。三期及从品位约0.15-0.17%铜的废石中回收铜构成额外选择，但均未确定：三期取决于一体化尾矿解决方案、用地要求、监管配额和审批；废石回收的技术参数、资本需求及实施时间也尚未最终确定。 近期成本仍是重要制约因素。Julong在8M26实现Rmb21.2bn收入，约相当于全年计划的61%。每吨原矿成本为Rmb90.73/t，同比上升约1.7%；扣除副产品抵减后的铜单位成本同比上升约17%至约Rmb25,000/t。UBS将主要原因归于向自营采矿转型、人工成本增加及新设备采购；资源及土地相关税费上升也有影响。管理层预计，随着二期吞吐量提高、固定成本摊薄及转型支出减少，2027年单位成本将更明显下降。电动及自动驾驶运输是该逻辑的一部分：初期自动驾驶电动卡车占车队比例可能为50-55%，到2027年底可能达到75-80%，相关运输成本预计节省15-20%。 区域项目储备使增长逻辑不局限于Julong。Xianglong-Zhunuo预计于2026年底开始试生产，初始贡献约5-7kt，2027年升至约60kt，满产后年均约76.4kt。其初期挑战在于矿石质量：初始入选矿石中超过85%为氧化矿，回收率约50%，单位成本估计为Rmb47,000-48,000/t；随着2031年前氧化率下降，回收率可能改善至约65%。Tianyuan-Xiongcun计划于2028年10月底投产，预计铜产量为2028年约9.3kt、2029年约34.7kt及2030年约49.8kt。Lakkor Tso二期目标于1H28投产，产能为50ktpa LCE；一期已达到设计产能，管理层预计二期不含收购会计影响的单位成本约为Rmb32,000/t，而8M26为Rmb35,000/t。 UBS亦指出西藏以外的增长选择。若自然崩落法和下部矿带审批取得进展，塞尔维亚铜产量长期可能由约290kt增至400kt，但品位下降以及监管和开发时间表的不确定性降低了能见度。报告补充称，约48%的紫金资源来自内部勘探及现有矿山周边资源扩张；而Zangge收购后，公司转向有机开发与收购并重。 报告维持买入评级，并给出HK$57.80的12个月目标价，基于SOTP multiple，较2026年9月23日HK$33.58的股价为高。UBS预测股价升幅为72.1%、股息率为4.6%、预测股票回报为76.7%。其预测显示，2026年收入为Rmb511.6bn、UBS摊薄EPS为Rmb3.12、EBIT为Rmb121.8bn；2027年收入为Rmb610.3bn、EPS为Rmb3.36、EBIT为Rmb141.4bn。

分析框架

UBS将西藏实地调研和管理层交流与项目运营数据、产量指引、成本驱动因素及公司财务预测结合。其先从Julong的爬坡构建投资逻辑，继而评估后续西藏项目、塞尔维亚的潜在增量、执行约束及分部加总估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP multiple

  UBS表示，紫金H股的目标价基于分部加总倍数，即通过各组成业务估值，而非采用单一合并估值倍数。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  矿山产量、矿石品位、回收率及单位成本分析

  报告通过产量、品位变化、冶金回收率、吞吐量和单位成本评估项目价值，说明这些运营变量如何影响未来产量和盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Mining Group - H (2899.HK)

  主要覆盖公司；报告将Julong和西藏项目储备视为未来铜和锂增长的主要驱动因素。

  优势

  Julong二期爬坡、更高品位矿石潜力、更广泛的西藏项目储备、勘探驱动的资源增加以及塞尔维亚潜在产量增长。

  劣势

  Julong近期成本较高，Xianglong-Zhunuo初始氧化率高且回收率低，以及税务处理不确定。

  对比

  Julong二期在六至七个月内达到约86%的回收率，而一期达到类似回收率用了四至五年。

  风险

  矿山爬坡、税务、尾矿审批、建设、商品价格、海外政治、矿石品位及外汇风险。

关键数据

• Julong铜产量指引300-310kt in 2026; 310-320kt in 2027预计二期吞吐量爬坡及回收率进一步改善将推动增长。
• Julong回收率c.86%尽管初始入选矿石氧化率较高，投产后已实现该水平。
• Julong扣除副产品抵减后的铜单位成本c.Rmb25,000/t同比上升约17%，主要因为自营采矿转型、人工及设备支出。
• Julong一期及二期潜在合计产量c.350-400kt随着更高品位矿石进入选矿流程，在不建设三期的情况下，2029-30年可能实现该产量。
• Julong潜在税务成本c.Rmb1.0-1.5bn annually副产品及低品位矿石税务处理尚未确定，可能增加年度成本。
• Xianglong-Zhunuo满产铜产量c.76.4kt annually预计于2026年底开始试生产；初始回收率受氧化矿制约。
• Tianyuan-Xiongcun铜产量c.9.3kt in 2028, c.34.7kt in 2029, c.49.8kt in 2030计划于2028年10月底投产。
• Lakkor Tso二期产能50ktpa LCE目标于1H28投产。
• 2026年UBS摊薄EPS预测Rmb3.12较2025年的Rmb1.95增长60.1%。
• 12个月估值概览HK$57.80 target price; HK$33.58 price; 72.1% forecast price appreciationUBS维持买入评级。

影响与含义

UBS认为，Julong的爬坡是紫金2026-27年铜产量交付最明确的支撑，而西藏项目储备将推动2027年后的进一步增长。上行情景取决于项目执行、品位提升、成本回落及可选项目审批；未决税务和三期尾矿能力仍是重要制约。

风险

• Julong副产品和低品位矿石的税务处理尚未确定，可能增加约Rmb1.0-1.5bn的年度成本。
• Julong三期尚未形成最终的一体化尾矿解决方案，也没有明确开发时间表。
• Xianglong-Zhunuo面临初始矿石氧化率高、回收率低及单位成本较高的问题。
• Tianyuan-Xiongcun面临常规建设和投产风险，Lakkor Tso二期则取决于按时投产和爬坡。
• 集团层面的成本压力包括人工通胀、税费及矿石品位下降。
• 报告列示商品价格波动、监管变化、生产中断、海外政治风险和外汇风险为公司或行业风险。

后续跟踪

• Julong二期的吞吐量、回收率改善，以及单位成本是否会在2027年下降。
• 紫金能否实现维持不变的2026年1.2Mt铜产量指引，包括Kamoa潜在缺口的程度。
• Julong关于副产品和低品位矿石税务谈判的结果。
• Julong三期所需尾矿、用地和监管审批的进展。
• Xianglong-Zhunuo于2026年底的试生产及其随氧化矿比例下降而改善的回收率。
• Tianyuan-Xiongcun建设进度及计划于2028年10月底投产。
• Lakkor Tso二期目标于1H28投产，以及塞尔维亚开发审批进展。