研报解读

概览

JPMorgan的西藏调研更新认为，Zijin Mining的Julong项目交付强劲，更广泛的西藏项目储备可支撑2026-28年的增长。该报告维持两类股份Overweight评级，同时指出尾矿审批、可能的税制改革、成本压力、商品价格和收购执行是重要风险。

核心观点

此次现场调研强化了JPMorgan对Zijin Mining及西藏在2026-28年增长中作用的积极看法。Julong在8M26生产186.4kt铜，同比增长47%；收入增长96%至Rmb21.2bn，归属净利润达到Rmb6.6bn。管理层目标为2026年产量300-313kt，同比增长57-62%，收入约Rmb35.0bn，同比增长110%，归属净利润Rmb10.5bn。Phase I于2026年1月进入试生产，在较高氧化矿占比下仍实现86%的回收率；管理层将快速爬坡归因于采矿和配矿纪律、爆破优化及选矿工艺改善。选矿回收率目前达到90%，同比提升2.7个百分点。 预计2027年近期产量增长将较为温和，为310-320kt，而2026年目标基数为300-313kt；但管理层认为后期上行空间更大。Julong尚未进入更深部的高品位采区，最高品位为0.8%，预计将在2029-30E左右进入。管理层认为，即使没有Phase III，较低采矿台阶和更高平均品位也可在长期将产能提升至350-400kt；同时，Phase III仍处于早期推进阶段，并正寻求纳入国家重大项目清单。 随着Julong从外包采矿转向自营，并面临更高的资源及土地相关税费和工资通胀，成本正在上升。8M26矿石单位成本为Rmb90.73/t，同比增长13.9%；扣除副产品抵减后的铜单位成本为Rmb24,700/t，同比增长17.7%；扣除副产品抵减前的成本为Rmb34,000/t。人工约占总成本的15-16%，预计到年末将接近18%。管理层预计，Phase II的规模效应、柴油转电力及自动化采矿将在2027年抵消部分成本压力。运营措施包括投入Rmb860mn建设智能矿山数字化系统，部署超过20套系统，1,032台车辆纳入智能控制，使用超过270台电动钻机，实现选厂全面电气化、能量回收输送机和太阳能发电，年发电量约66mn kWh。 报告将Xianglong和Tianyuan/Xiongcun视为西藏额外的铜产量增长项目。Xianglong Phase I设计为18mtpa矿石处理能力、28年矿山寿命及76.4ktpa满产铜产量；已完成Rmb6.5bn投资，安装完成72%，尾矿工程完成93%，管理层目标为明年铜产量超过60kt。Tianyuan/Xiongcun由Zijin持有45%、Jinchuan持有55%，预计于2028年10月底前启动Phase I生产，并在2030年实现46.6ktpa铜、约4.9tpa金及约35tpa银的产量。两个项目在早期均因氧化矿而面临约Rmb47,000-48,000/t的较高铜成本；随着Xianglong在2031年后氧化矿比例下降，以及Tianyuan/Xiongcun更深部硫化矿贡献增加，成本有望改善。 Lakkor Tso提供锂业务增长选择权。该项目拥有2.16mt碳酸锂当量资源和20kt LCE的Phase I产能。8M26碳酸锂产量为4kt，而8M25为0.5kt；收入为Rmb1.6bn，利润为Rmb8.7mn。Phase I生产成本约为Rmb35,000/t。Phase II计划新增50kt LCE，目标于2028年1月完成、2028年3月爬坡；管理层目标是在Phase II后将总生产成本降至Rmb32,000/t以下。 尾矿库是西藏铜矿增长的主要制约项，尤其影响Julong Phase III及其他区域项目，因为新建尾矿坝受到政策限制和当地地理及社区条件约束。潜在解决方案包括加高现有坝体、搬迁农地、另选场址、隧道或管道运输以及收购附近矿山，但均需要审批和协调。资源税改革同样尚未明确：若采用更严格的制度，Julong年度成本可能增加Rmb1.0-1.5bn，具体取决于副产品及低品位矿的处理方式。管理层并不认为电力是主要瓶颈，表示尽管Julong在Phase III和电气化后用电量可能由目前约3.8bn kWh升至5.5-6.0bn kWh，西藏不断扩张的水电和太阳能产能总体应可支持项目需求。 JPMorgan的投资逻辑还基于铜和金，它们分别占Zijin 2025年毛利润的36%和43%。该机构预计更紧的铜供需将支持铜价进一步上涨，并认为Zijin的矿山扩张记录及成本控制可支持其到2028年超过10%的产量CAGR目标。A股Dec-27目标价Rmb46.00基于DCF估值，使用13%的WACC和2%的终值增长率，对应FY27E 13x P/E和8x EV/EBITDA。H股HK$50.00目标价采用相对于A股目标价的9%平均三个月A/H溢价，对应FY27E 12x P/E和7x EV/EBITDA。

分析框架

JPMorgan将Julong现场调研及管理层会议观察，与产量、回收率、成本、建设进度和资源数据结合。随后将运营执行和项目时间表与未来铜、锂产量联系起来，评估基础设施和政策约束，并以DCF估值A股，再通过A/H溢价推导H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  JPMorgan以13%的WACC和2%的终值增长率折现预测现金流，对A股进行估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  铜供需平衡

  报告对商品的积极看法基于预计更紧的铜供需将支撑价格。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产量、品位和成本分析

  报告分别分析产量增长、回收率、矿石品位、单位成本和副产品抵减，以解释Julong及其他西藏项目的前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Mining A (601899.SS)

  主要覆盖的A股证券，受益于Julong的执行进展和西藏增长选择权。

  优势

  Julong快速爬坡、矿山扩张记录、成本控制措施，以及到2028年超过10%的目标产量CAGR。

  劣势

  自营、税费和工资成本上升；增长部分取决于项目推进。

  对比

  A股Dec-27目标价为Rmb46.00，对应FY27E 13x P/E和8x EV/EBITDA。

  风险

  收购相对最终回报的溢价风险、海外矿山地缘政治风险、铜或金价格低于预期，以及Allied Gold或Chifeng收购延迟或未完成。

• Zijin Mining H (2899.HK)

  主要覆盖的H股证券，与相同的运营和项目前景相关。

  优势

  共享集团的Julong交付、西藏项目储备以及铜和金敞口。

  劣势

  面临与集团相同的成本、审批和项目执行约束。

  对比

  HK$50.00 Dec-27目标价以相对于A股目标价的9%平均三个月A/H溢价推导，对应FY27E 12x P/E和7x EV/EBITDA。

  风险

  收购相对最终回报的溢价风险、海外矿山地缘政治风险、铜或金价格低于预期，以及Allied Gold或Chifeng收购延迟或未完成。

关键数据

• Julong 8M26铜产量186.4kt同比增长47%
• Julong 2026年铜产量目标300-313kt同比增长57-62%
• Julong潜在产能350-400kt即使没有Phase III，较低采矿台阶和更高品位也可能在长期实现
• Julong 8M26扣除副产品抵减后的铜现金成本Rmb24,700/t同比增长17.7%
• Xianglong满产铜产量76.4ktpaPhase I设计产能
• Tianyuan/Xiongcun满产铜产量46.6ktpa管理层预计于2030年实现
• Lakkor Tso Phase II新增产能50kt LCE目标于2028年1月完成，并于2028年3月爬坡
• Julong潜在税费成本影响Rmb1.0-1.5bn annually若采用更严格的资源税框架，管理层作出的指引

影响与含义

JPMorgan认为，Julong的运营执行和未来品位提升是Zijin中期增长逻辑的核心，Xianglong、Tianyuan/Xiongcun和Lakkor Tso将提供补充。不过，西藏扩张的进度和规模将实质取决于尾矿审批、税制结果以及对不断上升运营成本的控制能力。

风险

• 尾矿库审批和政策协调可能延迟Julong Phase III及其他西藏项目。
• 更严格的资源税改革可能使Julong年度成本增加Rmb1.0-1.5bn。
• Zijin的收购支付价格可能相对最终回报过高。
• 海外矿山周边的地缘政治风险可能影响集团。
• 金和铜价格可能低于预期。
• Allied Gold和/或Chifeng收购延迟或未完成将降低基准情景下的产量和盈利预测。

后续跟踪

• Julong向2026年300-313kt产量目标及2027年310-320kt产量指引的推进情况。
• Julong预计在2029-30E左右进入更深部高品位采区的时间。
• Julong Phase III及其他西藏项目的尾矿审批和潜在解决方案。
• 西藏资源税改革的最终设计和实施。
• Xianglong建设完成情况及其明年铜产量超过60kt的目标。
• Tianyuan/Xiongcun计划在2028年10月底前启动生产，以及到2030年实现满产的进度。
• Lakkor Tso Phase II在2028年的完成和爬坡目标。