内需疲弱与K型分化延续，材料板块优选黄金、铜与铝

概览

报告基于中国7月NBS及海关数据评估基础材料需求与供给。J.P. Morgan指出，房地产、固定资产投资和钢铁需求持续疲弱，反映经济K型分化；但材料股月内表现优于大盘，主要受美联储加息预期下降、仓位和估值支撑推动，而非终端需求改善。报告因此主张在板块内采取结构性配置，偏向黄金、铜和铝。

核心观点

房地产下行和投资放缓继续压制钢铁等强周期品种，但铝的供给恢复受中东复产、物流及海外项目进度制约，库存去化带来基本面改善。煤炭受安全检查、夏季用电和印尼供给偏紧支撑，短期或维持区间波动。锂市场情绪偏弱，但RMB140k/t附近的价格支撑、库存下降和储能电池排产韧性使报告认为下行风险被高估。报告偏好Zijin Mining的铜金敞口，并看好Chalco和China Hongqiao的铝敞口。

分析框架

结合NBS产量、房地产和固定资产投资指标，海关进出口数据、社会库存、行业产能复产节奏、钢厂利润及估值比较，判断不同金属的需求、供给和价格驱动因素。

方法论与常识提炼

• 宏观需求跟踪NBS宏观数据分析

  以房地产、固定资产投资、工业产量等高频宏观指标衡量终端需求强弱。

  报告用新开工、竣工、房地产投资及制造业和基建投资变化，判断中国内需对钢铁和基础材料的影响。

• 供需与库存分析产量—库存—复产节奏框架

  将产量、社会库存、项目投产及复产进度结合，以评估商品价格平衡。

  该框架主要用于铝、煤炭和锂，强调供给受限与库存去化对价格的支撑作用。

• 估值比较行业相对估值比较

  比较全球矿业、钢铁、铝和锂相关公司的估值水平。

  报告认为基础金属板块的估值支撑和投资者兴趣上升，可能推动资金在材料板块内部轮动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国材料股

  整体维持建设性观点

  优势

  估值支撑、投资者兴趣上升及部分金属的供给约束。

  劣势

  房地产、固定资产投资和钢铁终端需求偏弱。

  对比

  月内MSCI China Materials Index上涨3.4%，高于HSCEI的2.0%。

  风险

  若宏观需求进一步走弱或资金面转弱，板块表现可能承压。

• Zijin Mining

  首选铜金标的

  优势

  同时具备铜和黄金敞口；报告提及其FY27E P/E约为8倍。

  劣势

  公司层面的经营与估值细节未在本报告正文中展开。

  对比

  相较于需求更受地产拖累的钢铁资产，铜金敞口更符合报告的结构性偏好。

  风险

  铜金价格波动、矿山运营及市场风险偏好变化。

• Chalco和China Hongqiao

  偏好的铝敞口

  优势

  铝库存持续去化，供给恢复渐进，四季度价格上行风险增加。

  劣势

  三季度仍可能受季节性需求疲软影响而区间波动。

  对比

  铝基本面较此前市场担忧的过剩情形更紧平衡。

  风险

  印尼项目投产、中东产能复产及国内供给纪律变化。

• 中国钢铁股

  谨慎

  优势

  粗钢减产可部分缓解供给压力。

  劣势

  国内需求疲软、出口增长放缓、焦煤成本上升及钢厂利润下降。

  对比

  相较于铜、黄金和铝，钢铁的盈利修复条件更为苛刻。

  风险

  海外采购放缓、东南亚降价、欧盟进口监管趋严及政策兑现不足。

• 锂产业链

  短期机会偏多

  优势

  RMB140k/t附近出现价格支撑，下游需求具韧性且库存继续去化。

  劣势

  市场担忧2027年供需平衡，情绪仍偏弱。

  对比

  报告认为当前市场对锂价下行的定价可能过度。

  风险

  矿山复产、津巴布韦精矿到港、季节性电动车需求走弱及供需预期变化。

关键数据

• 中国房地产新开工2026年7月同比-29%；前7个月同比-24%6月同比为-26%，房地产需求下行延续。
• 中国房地产竣工2026年7月同比-20%；前7个月同比-23%较6月同比-25%略有改善，但仍处低位。
• 固定资产投资2026年7月同比-14%；前7个月同比-7%制造业投资7月同比-4%，基建投资7月同比-15%。
• 中国原铝产量2026年7月3.9mt，同比+3.8%报告预计2026年年化产量降至46–47mt。
• 中国铝社会库存2026年8月第二周0.90mt较4月底1.47mt的高点持续去化。
• 中国原煤产量2026年7月343mt，同比-10%；前7个月同比-3%同期原煤进口同比+20%至42.7mt。
• 中国粗钢产量2026年7月77mt，同比-3.6%；前7个月同比-3.1%钢厂盈利比例由7月中旬40%降至8月中旬34%。
• 碳酸锂价格与库存现货价格在约RMB140k/t附近获得支撑；8月13日周度库存72kt或94kt两个库存值对应SMM旧样本和新样本。

影响与含义

报告的核心含义是，弱内需并不支持对所有周期品进行方向性看多，投资机会更可能来自供给纪律、库存去化、估值和资金轮动。钢铁仍面临需求、出口和成本三重压力；铝的基本面相对更具韧性，锂则具备情绪修复和去库存驱动的交易机会。黄金和铜被视为更优的结构性敞口。

风险

• 中国房地产新开工、投资及固定资产投资继续恶化。
• 钢铁出口受海外需求放缓、区域降价和欧盟监管收紧影响。
• 铝供给因印尼项目投产或中东复产加速而超预期增加。
• 锂矿复产或新增供给加快，削弱RMB140k/t附近的价格支撑。
• 煤炭安全检查、天气、电力需求和进口供给变化带来价格波动。
• 全球风险偏好、美联储政策预期及地缘冲突变化影响金属价格和材料股估值。

后续跟踪

• 未来数月房地产新开工、竣工、投资和房价稳定情况。
• 制造业及基建固定资产投资能否改善。
• 铝社会库存、国内供给纪律、印尼项目启动和中东产能复产节奏。
• 煤矿复产进度、区域降雨、港口库存及印尼供给。
• 钢厂利润、开工率、铁水产量和钢材出口变化。
• 锂库存、储能电池排产、津巴布韦精矿到港及矿山复产动态。