中国基础材料：供给约束主导价格韧性，黄金、铜、铝优于锂、煤、钢

概览

本报告是JPMorgan关于中国基础材料行业的图表册，覆盖黄金、铜、铝、锂、煤炭和钢铁，并结合宏观、供需、库存、价格、成本曲线及公司层面估值催化进行判断。核心判断是“供给在驾驶位”：在需求并非全面强劲的环境下，供给扰动、成本优势、库存变化和政策约束成为基础材料价格与盈利分化的主要驱动。报告整体更偏好黄金、铜、铝相关龙头，对锂保持谨慎中性，对煤炭和钢铁强调防御与周期约束。

核心观点

黄金方面，报告认为近端回调提供战术性进入机会，金价受到通胀、实际利率下行、危机避险、央行购金和去美元化趋势支撑；Zijin相关公司具备产量扩张和盈利杠杆。铜方面，供给风险仍支撑价格，冶炼端虽受TC/RC压力影响，但硫酸价格上涨可对冲部分不利因素。铝方面，库存和供给扰动推动利润处于高位，低成本电力和一体化能力是关键。锂方面，EV需求恢复和ESS增长是正面变量，但高价诱发供给反应、库存波动和估值拥挤构成限制。煤炭方面，重点关注库存和政策，Shenhua更像股息和长协防御标的。钢铁方面，需求弱、行业重置缓慢，出口成为平衡项，Baosteel长期竞争力强但短期盈利增长有限。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的框架：先判断宏观和商品价格周期，再观察各品种供需、库存、成本曲线和价格弹性，最后映射到上市公司产量增长、利润率、股息、并购、分拆和海外扩张等公司催化。其重点不是单一需求复苏，而是识别供给约束、成本优势与产品副收益对利润的贡献。

方法论与常识提炼

• 商品供需分析供给主导周期框架

  在需求弹性有限时，价格和利润更多由供给扰动、库存去化、成本曲线和政策约束决定。

  报告标题和多个分行业章节均强调供给、库存、成本和政策，例如铜供给风险、铝供给扰动、锂潜在供给压力、煤炭政策因素及钢铁产能调整。

• 公司映射分析商品价格弹性与盈利杠杆

  将商品价格韧性映射到公司产量增长、成本优势、利润率、股息和估值解锁。

  Zijin的黄金产量和盈利CAGR、Hongqiao的低成本铝利润、Chalco的股东回报改善、Shenhua的长协和股息均属于该框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金 / Zijin Mining A/H / Zijin Gold International-H

  金价韧性和产量扩张直接带动盈利增长。

  优势

  央行购金、降息预期、去美元化和并购扩产共同支撑；Zijin具备高产量增长和盈利杠杆。

  劣势

  短期金价回调和并购整合进度可能影响节奏。

  对比

  相较其他黄金公司，Zijin Mining和Zijin Gold的CAGR更高，报告将其作为价值与成长兼具的重点。

  风险

  金价超预期下跌、实际利率上行、Allied Gold或Chifeng整合不及预期。

• 铜 / Jiangxi Copper A/H

  供给风险支撑铜价，硫酸副产品价格上行改善冶炼利润。

  优势

  硫酸价格翻倍至约Rmb2,000/t，有助于抵消弱TC/RC；JCC Copper Foil分拆可能释放下游价值。

  劣势

  冶炼TC/RC环境仍弱，铜需求仍受宏观影响。

  对比

  相较纯矿山标的，Jiangxi Copper的看点更多来自冶炼副产品收益和分拆融资渠道。

  风险

  硫酸价格回落、TC/RC继续恶化、铜需求低于预期。

• 铝 / Chalco A/H / China Hongqiao-H

  供给扰动、库存高位和成本优势推动利润率扩张。

  优势

  Chalco受铝价韧性和海外扩张支撑；Hongqiao凭低成本电力、一体化运营和超过6%的股息收益率具备吸引力。

  劣势

  国内产能约束下增长需要海外资产或上游资源保障。

  对比

  Chalco更偏回报改善和国际资产扩张，Hongqiao更偏成本优势与现金分红。

  风险

  铝价下跌、成本上升、海外项目执行不确定、库存累积压制价格。

• 锂 / Ganfeng Lithium A/H / Tianqi Lithium-H

  EV和ESS需求恢复支撑锂价，但供给反应限制上行。

  优势

  Ganfeng受ESS需求和电池业务增长带动；Tianqi通过Greenbushes持股具备上游锂价弹性。

  劣势

  市场乐观预期已较多反映在估值中；上游指引和新增供应存在不确定性。

  对比

  Ganfeng更受ESS和下游电池业务驱动，Tianqi更依赖上游资源价格弹性。

  风险

  新增供给释放、库存上升、Greenbushes产量指引下调、锂价回落。

• 煤炭 / Shenhua A/H

  煤价区间震荡下，长期合同和股息提供防御属性。

  优势

  80%销售由长协锁定，股息收益率超过5%，煤化工1Q26毛利同比增长40%。

  劣势

  煤价展望受限，进一步上行依赖新收购资产整合和协同。

  对比

  相较高弹性周期股，Shenhua更接近收益稳定和股息型标的。

  风险

  煤价下行、政策变化、资产注入整合不及预期。

• 钢铁 / Baosteel-A

  弱需求和行业重置缓慢限制短期利润弹性，但规模优势支撑长期地位。

  优势

  约55mn吨粗钢产能带来规模、市场影响力和长期竞争优势。

  劣势

  报告预计2026E盈利同比相对持平，利润率修复受产能削减进展慢拖累。

  对比

  Baosteel相对行业具韧性，但板块整体不如黄金、铜、铝具备上行弹性。

  风险

  房地产和制造需求低迷、出口受限、行业去产能慢于预期。

关键数据

• Zijin Gold产量增长2023-2025年黄金产量CAGR约15%，通过Allied Gold收购后至2028年可加速至约25%；不含交易的有机增长约16% CAGR。用于支撑Zijin Gold高增长复利资产定位。
• Zijin盈利杠杆在金价韧性和产量增长下，基本情景下2025-2028年盈利CAGR约64%。显示黄金价格与产量扩张对盈利的放大作用。
• Zijin Chifeng收购拟收购Chifeng Jilong控股权，目标2026年9月完成，增加14.5t黄金产量。有助于国内整合和产量增长。
• Jiangxi Copper硫酸价格现货硫酸价格翻倍至约Rmb2,000/t。改善铜冶炼经济性，并抵消较弱TC/RC环境。
• Chalco股息回报股息支付率从2021年的9%升至2025年的37%，报告预计至2028年维持相近水平。体现股东回报改善。
• China Hongqiao成本优势低成本电力和一体化运营使生产成本低于RMB 13k/t，ASP达到RMB 24-25k/t时支撑强利润率。成本曲线优势是铝板块核心护城河。
• China Hongqiao股息收益率股息收益率超过6%。提供成长之外的现金回报吸引力。
• Ganfeng Lithium电池业务受ESS需求驱动，电池业务收入预计2026E同比增长约25%。ESS是锂板块需求端亮点。
• Mt Marion指引FY26产量指引上调至210-230kt，此前为190-210kt。提供短期供应可见度，也提示供给反应风险。
• Shenhua长协比例80%销售由长期合同锁定，股息收益率高于5%。支撑盈利可见度和防御属性。
• Baosteel规模粗钢产能约55mn吨。规模优势支撑长期竞争地位。
• Baosteel盈利展望报告预计2026E盈利同比大致持平。行业去产能进展缓慢限制利润率修复。

影响与含义

对投资组合而言，该报告提示基础材料配置应优先关注供给受限、成本曲线领先、现金回报稳定且具备公司级催化的标的，而不是简单押注需求复苏。黄金、铜、铝更符合这一框架；锂虽有EV和ESS需求改善，但价格上涨后的供给反应和估值拥挤降低风险回报；煤炭和钢铁则更适合作为防御或长期结构性观察，而非高弹性周期上行配置。

风险

• 全球增长放缓导致金属需求弱于预期。
• 实际利率上行或美元走强压制黄金价格。
• 铜、铝、锂新增供给释放快于预期，削弱供给约束逻辑。
• 库存去化不及预期，导致价格和利润率承压。
• 并购、海外扩张、资产注入或分拆上市执行不及预期。
• 政策变化影响煤炭、钢铁和基础材料产能调整。
• 报告原文部分OCR质量较差，个别数值和公司细节需以原始PDF图表核对。

后续跟踪

• 黄金价格、美国10年期实际利率、央行购金和美元趋势。
• 铜库存、矿端扰动、TC/RC与硫酸价格。
• 中国铝库存、氧化铝和电力成本、海外铝资产扩张。
• EV和ESS需求恢复强度、锂盐库存和新增矿山供应。
• Mt Marion与Greenbushes等关键锂矿产量指引变化。
• 煤炭库存、长协执行、政策与资产注入整合效果。
• 钢铁出口、国内需求、行业去产能和利润率修复进度。