보고서 해설

개요

JPMorgan의 티베트 현장 방문 업데이트는 Zijin Mining의 Julong이 강하게 이행되고 있으며, 더 광범위한 티베트 프로젝트 파이프라인이 2026-28년 성장을 뒷받침할 수 있다고 주장한다. 보고서는 두 주식 종류 모두에 대해 Overweight를 유지하면서 테일링 승인, 세제 개혁 가능성, 비용 압력, 상품 가격 및 인수 실행을 주요 위험으로 지목한다.

핵심 견해

이번 현장 방문은 Zijin Mining과 2026-28년 성장에 기여할 티베트의 역할에 대한 JPMorgan의 긍정적 견해를 강화했다. Julong은 8M26에 구리 186.4kt을 생산해 전년 대비 47% 증가했고, 매출은 96% 증가한 Rmb21.2bn, 귀속 순이익은 Rmb6.6bn을 기록했다. 경영진은 2026년 생산량을 300-313kt, 전년 대비 57-62% 증가로, 매출을 약 Rmb35.0bn, 전년 대비 110% 증가로, 귀속 순이익을 Rmb10.5bn으로 목표 설정했다. Phase I은 2026년 1월 시험 생산에 들어가 높은 산화광 비중에도 86% 회수율을 달성했다. 경영진은 채굴 및 블렌딩 규율, 발파 최적화, 공정 개선을 원인으로 들었으며, 선광 회수율은 현재 90%로 전년 대비 2.7%포인트 상승했다. 2027년의 단기 생산 성장률은 2026년 목표 기준인 300-313kt 대비 310-320kt으로 완만할 전망이나, 경영진은 이후의 상승 여력이 더 크다고 본다. Julong은 최고 품위 0.8%의 더 깊은 고품위 채굴 구역에 아직 진입하지 않았으며, 이는 2029-30E경으로 예상된다. 경영진은 Phase III 없이도 더 낮은 채굴 벤치와 평균 품위 상승으로 장기적으로 능력을 350-400kt까지 끌어올릴 수 있다고 본다. Phase III는 초기 작업을 진행 중이며 국가 중대 프로젝트 목록 포함을 추진하고 있다. Julong이 외주 채굴에서 자체 운영으로 전환하고 자원·토지 관련 세금 및 임금 인플레이션에 직면하면서 비용이 상승하고 있다. 8M26 광석 단위 비용은 Rmb90.73/t로 전년 대비 13.9% 증가했고, 부산물 크레딧 차감 후 구리 단위 비용은 Rmb24,700/t로 17.7% 증가했으며, 차감 전 비용은 Rmb34,000/t이었다. 인건비는 총비용의 약 15-16%를 차지하며 연말에는 약 18%로 오를 전망이었다. 경영진은 Phase II의 규모 효과, 디젤-전기 전환 및 자율 채굴이 2027년 압력 일부를 상쇄할 것으로 예상한다. 운영 프로그램에는 지능형 광산 디지털화에 Rmb860mn을 투자하고 20개 이상의 시스템, 1,032대 차량의 지능형 제어, 270대 이상의 전기 굴착기, 선광장 완전 전기화, 에너지 회수 컨베이어와 연간 약 66mn kWh 발전을 지원하는 태양광을 포함한다. 보고서는 Xianglong과 Tianyuan/Xiongcun을 티베트의 추가 구리 생산 성장 프로젝트로 강조한다. Xianglong Phase I은 18mtpa 광석 처리, 28년 광산 수명 및 정격 76.4ktpa 구리 생산으로 설계됐다. Rmb6.5bn 투자가 완료됐고 설비 설치는 72%, 테일링 공사는 93% 완료됐으며, 경영진은 내년 60kt 초과 구리 생산을 목표로 한다. Zijin이 45%, Jinchuan이 55% 보유한 Tianyuan/Xiongcun은 2028년 10월 말까지 Phase I 생산을 시작하고 2030년에 구리 46.6ktpa, 금 약 4.9tpa, 은 약 35tpa를 생산할 것으로 예상된다. 두 프로젝트 모두 산화광으로 인해 초기 구리 비용이 약 Rmb47,000-48,000/t이지만, Xianglong에서는 2031년 이후 산화광이 감소하고 Tianyuan/Xiongcun에서는 심부 황화광 기여가 늘면서 개선될 전망이다. Lakkor Tso는 저비용 리튬 성장 선택권을 제공한다. 이 프로젝트는 탄산리튬환산 2.16mt 자원과 Phase I 20kt LCE 능력을 보유한다. 8M26 탄산리튬 생산량은 4kt으로 8M25의 0.5kt에서 증가했고, 매출은 Rmb1.6bn, 이익은 Rmb8.7mn이었다. Phase I 생산비는 약 Rmb35,000/t이다. Phase II는 50kt LCE를 추가할 계획으로 2028년 1월 완공과 2028년 3월 램프업을 목표로 하며, 경영진은 Phase II 이후 총생산비를 Rmb32,000/t 미만으로 목표 설정했다. 테일링 저장은 티베트 구리 성장, 특히 Julong Phase III와 기타 역내 프로젝트의 핵심 제약이다. 신규 테일링 댐은 정책 방향과 하천 계곡, 농지, 마을, 사원에 따른 지역 제약을 받는다. 기존 댐 높이 증설, 농지 이전, 대체 부지, 터널·파이프라인 운송, 인근 광산 인수 등의 방안이 가능하지만 승인과 정책 조율이 필요하다. 자원세 개혁도 미결 상태로, 더 엄격한 체계가 도입되면 부산물 및 저품위 광석 처리에 따라 Julong의 연간 비용은 Rmb1.0-1.5bn 증가할 수 있다. 경영진은 Phase III와 전기화 후 Julong 전력 수요가 현재 약 3.8bn kWh에서 5.5-6.0bn kWh로 증가할 수 있음에도, 티베트의 확대되는 수력·태양광 발전 능력이 전반적으로 수요를 충족할 수 있어 전력은 주요 병목이 아니라고 봤다. JPMorgan의 투자 논지는 Zijin의 2025년 매출총이익 중 각각 36%와 43%를 차지한 구리와 금에도 기반한다. 동사는 더 타이트한 구리 수급이 다음 가격 상승 국면을 이끌 것으로 보고, Zijin의 광산 확장 실적과 비용 통제가 2028년까지 10% 초과 물량 CAGR 목표를 지원할 수 있다고 본다. A주 Dec-27 목표주가 Rmb46.00은 13% WACC와 2% 영구성장률을 적용한 DCF 가치평가에 기초하며 FY27E 13x P/E와 8x EV/EBITDA를 의미한다. H주 HK$50.00 목표주가는 A주 목표주가에 9% 평균 3개월 A/H 프리미엄을 적용한 것으로 FY27E 12x P/E와 7x EV/EBITDA를 의미한다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 Julong 현장 방문과 경영진 미팅 관찰을 생산량, 회수율, 비용, 건설 진척 및 자원 데이터와 결합한다. 이후 운영 실행과 프로젝트 일정을 미래 구리·리튬 생산량에 연결하고 인프라 및 정책 제약을 평가한 뒤, A주를 DCF로 평가하고 A/H 프리미엄을 통해 H주 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 가치평가

  JPMorgan은 13% WACC와 2% 영구성장률로 예상 현금흐름을 할인해 A주를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  구리 수급 균형

  보고서의 상품에 대한 긍정적 견해는 더 타이트한 구리 수급이 가격을 지지할 것이라는 예상에 기반한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  생산량, 품위 및 비용 분석

  보고서는 생산량 성장, 회수율, 광석 품위, 단위 비용 및 부산물 크레딧을 구분해 Julong과 기타 티베트 프로젝트의 전망을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zijin Mining A (601899.SS)

  Julong 실행과 티베트 성장 선택권의 혜택을 받는 주요 커버리지 A주.

  강점

  강한 Julong 램프업, 광산 확장 실적, 비용 통제 조치 및 2028년까지 10% 초과 목표 물량 CAGR.

  약점

  자체 운영, 세금 및 임금 비용 상승; 성장 일부는 프로젝트 진전에 의존한다.

  비교

  A주 Dec-27 목표주가 Rmb46.00은 FY27E 13x P/E와 8x EV/EBITDA를 의미한다.

  위험

  최종 수익 대비 M&A 과지급, 해외 광산의 지정학적 위험, 예상보다 약한 구리 또는 금 가격, Allied Gold 또는 Chifeng 인수의 지연이나 미완료.

• Zijin Mining H (2899.HK)

  동일한 운영 및 프로젝트 전망에 연계된 주요 커버리지 H주.

  강점

  그룹의 Julong 이행, 티베트 파이프라인 및 구리·금 익스포저를 공유한다.

  약점

  그룹과 동일한 비용, 승인 및 프로젝트 실행 제약을 받는다.

  비교

  HK$50.00 Dec-27 목표주가는 A주 목표주가 대비 9% 평균 3개월 A/H 프리미엄으로 도출됐으며 FY27E 12x P/E와 7x EV/EBITDA를 의미한다.

  위험

  최종 수익 대비 M&A 과지급, 해외 광산의 지정학적 위험, 예상보다 약한 구리 또는 금 가격, Allied Gold 또는 Chifeng 인수의 지연이나 미완료.

핵심 데이터

• Julong 8M26 구리 생산량186.4kt전년 대비 47% 증가
• Julong 2026년 구리 생산량 목표300-313kt전년 대비 57-62% 증가
• Julong 잠재 생산능력350-400kt낮은 채굴 벤치와 높은 품위로 Phase III 없이도 장기적으로 가능
• Julong 8M26 부산물 크레딧 차감 후 구리 현금비용Rmb24,700/t전년 대비 17.7% 증가
• Xianglong 정격 구리 생산량76.4ktpaPhase I 설계 생산능력
• Tianyuan/Xiongcun 완전 생산 시 구리 생산량46.6ktpa2030년 경영진 예상
• Lakkor Tso Phase II 추가 생산능력50kt LCE2028년 1월 완공 및 2028년 3월 램프업 목표
• Julong 잠재 세금비용 영향Rmb1.0-1.5bn annually더 엄격한 자원세 체계가 도입될 경우의 경영진 시사

영향과 시사점

JPMorgan은 Julong의 운영 실행과 향후 품위 상승을 Zijin의 중기 성장 사례의 핵심으로 보며, Xianglong, Tianyuan/Xiongcun 및 Lakkor Tso가 이를 보완한다고 판단한다. 다만 티베트 확장의 속도와 규모는 테일링 승인, 세제 결과 및 상승하는 운영비를 통제할 수 있는 능력에 크게 좌우된다.

위험

• 테일링 저장 승인과 정책 조율은 Julong Phase III 및 기타 티베트 프로젝트를 지연시킬 수 있다.
• 더 엄격한 자원세 개혁은 Julong의 연간 비용을 Rmb1.0-1.5bn 늘릴 수 있다.
• Zijin은 최종 수익 대비 인수 대가를 과도하게 지불할 수 있다.
• 해외 광산을 둘러싼 지정학적 위험이 그룹에 영향을 미칠 수 있다.
• 금 및 구리 가격이 예상보다 약할 수 있다.
• Allied Gold 및/또는 Chifeng 인수가 지연되거나 완료되지 않으면 기본 시나리오의 생산량과 이익 전망이 하락한다.

주시할 점

• Julong의 2026년 300-313kt 생산 목표 및 2027년 310-320kt 생산 가이던스 달성 진척.
• Julong이 2029-30E경 더 깊은 고품위 채굴 구역에 진입하는 시점.
• Julong Phase III 및 기타 티베트 프로젝트의 테일링 승인과 잠재적 해결책.
• 티베트 자원세 개혁의 최종 설계와 시행.
• Xianglong의 건설 완료 및 내년 60kt 초과 구리 생산 목표.
• Tianyuan/Xiongcun의 2028년 10월 말까지 계획된 생산 개시와 2030년 완전 생산 경로.
• Lakkor Tso Phase II의 2028년 완공 및 램프업 목표.