Interpretación de informes

Visión general

La actualización de JPMorgan tras su visita al Tíbet sostiene que Julong de Zijin Mining está cumpliendo sólidamente y que una cartera más amplia de proyectos tibetanos puede respaldar el crecimiento de 2026-28. El informe mantiene Overweight en ambas clases de acciones e identifica las aprobaciones de relaves, una posible reforma fiscal, la presión de costes, los precios de las materias primas y la ejecución de adquisiciones como riesgos importantes.

Perspectivas principales

La visita reforzó la visión positiva de JPMorgan sobre Zijin Mining y sobre el papel del Tíbet en el crecimiento de 2026-28. Julong produjo 186.4kt de cobre en 8M26, un 47% más interanual; los ingresos subieron 96% a Rmb21.2bn y el beneficio neto atribuible alcanzó Rmb6.6bn. La dirección apunta a 300-313kt de producción en 2026, ingresos de aproximadamente Rmb35.0bn y beneficio neto atribuible de Rmb10.5bn. Phase I entró en producción de prueba en enero de 2026 y alcanzó una recuperación de 86% pese a una mayor proporción de mineral oxidado. La recuperación de procesamiento mineral llegó a 90%, 2.7 puntos porcentuales más interanual. Se espera que el crecimiento de producción en 2027 sea moderado, a 310-320kt frente a la base objetivo de 300-313kt para 2026, pero la dirección ve mayor potencial posterior. Julong aún no ha entrado en la zona de minería más profunda y de mayor ley, con ley máxima de 0.8%, esperada hacia 2029-30E. Incluso sin Phase III, los bancos más bajos y la mayor ley media podrían elevar la capacidad a 350-400kt con el tiempo; Phase III sigue en trabajo inicial y busca su inclusión en la lista nacional de proyectos importantes. Los costes aumentan por la transición de minería subcontratada a operación propia, mayores impuestos relacionados con recursos y tierra, e inflación salarial. En 8M26, el coste unitario de mineral fue Rmb90.73/t, un 13.9% más interanual; el coste unitario de cobre tras créditos de subproductos fue Rmb24,700/t, un 17.7% más, y antes de créditos fue Rmb34,000/t. La dirección espera que la escala de Phase II, la conversión de diésel a electricidad y la minería autónoma compensen parcialmente la presión en 2027. Las iniciativas incluyen Rmb860mn en digitalización, más de 20 sistemas, control inteligente de 1,032 vehículos, más de 270 unidades de perforación eléctrica y energía solar que apoya aproximadamente 66mn kWh anuales. Xianglong y Tianyuan/Xiongcun son proyectos adicionales de crecimiento de cobre. Xianglong Phase I está diseñada para 18mtpa de procesamiento, vida útil de 28 años y 76.4ktpa de cobre a capacidad nominal; se habían completado Rmb6.5bn de inversión, 72% de instalación y 93% de obras de relaves, y la dirección apunta a más de 60kt de cobre el próximo año. Tianyuan/Xiongcun, participada 45% por Zijin y 55% por Jinchuan, prevé iniciar producción antes de finales de octubre de 2028 y alcanzar 46.6ktpa de cobre, aproximadamente 4.9tpa de oro y aproximadamente 35tpa de plata en 2030. Ambos proyectos tienen costes iniciales de aproximadamente Rmb47,000-48,000/t debido al mineral oxidado, con mejora esperada a medida que disminuya este mineral en Xianglong después de 2031 y aumente el aporte de sulfuro profundo en Tianyuan/Xiongcun. Lakkor Tso aporta una opción de crecimiento de litio de bajo coste. Tiene 2.16mt de recursos LCE y capacidad Phase I de 20kt LCE. En 8M26, la producción de carbonato de litio fue 4kt frente a 0.5kt en 8M25, los ingresos fueron Rmb1.6bn y el beneficio Rmb8.7mn. Phase II prevé añadir 50kt LCE, con finalización objetivo en enero de 2028 y ramp-up en marzo de 2028; la dirección busca un coste total inferior a Rmb32,000/t tras Phase II. El almacenamiento de relaves es el principal factor limitante del crecimiento de cobre en el Tíbet, especialmente para Julong Phase III y otros proyectos, debido a restricciones normativas y locales. Las posibles soluciones requieren aprobaciones y coordinación. La reforma del impuesto sobre recursos sigue sin resolverse; un marco más estricto podría añadir Rmb1.0-1.5bn de coste anual a Julong. La dirección no considera la electricidad un obstáculo principal, aunque la demanda de Julong podría aumentar de aproximadamente 3.8bn kWh a 5.5-6.0bn kWh tras Phase III y la electrificación. La tesis de JPMorgan también se apoya en el cobre y el oro, que representaron 36% y 43% del beneficio bruto de 2025 de Zijin. Espera que una oferta y demanda de cobre más ajustadas respalden otra subida de precios y considera que el historial de expansión minera y control de costes de Zijin puede respaldar su objetivo de CAGR de volumen superior a 10% hasta 2028. El objetivo A Dec-27 de Rmb46.00 se basa en DCF con WACC de 13% y crecimiento terminal de 2%, e implica FY27E 13x P/E y 8x EV/EBITDA. El objetivo H de HK$50.00 usa una prima A/H media de tres meses de 9% e implica FY27E 12x P/E y 7x EV/EBITDA.

Marco de análisis

JPMorgan combina observaciones de la visita a Julong y reuniones con la dirección con datos de producción, recuperación, costes, avance de construcción y recursos. Después vincula la ejecución operativa y el calendario de proyectos con la futura producción de cobre y litio, evalúa restricciones de infraestructura y políticas, y valora las acciones A mediante DCF antes de derivar el objetivo de las acciones H de una prima A/H.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración por flujo de caja descontado

  JPMorgan valora las acciones A descontando flujos de caja proyectados con un WACC de 13% y una tasa de crecimiento terminal de 2%.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Equilibrio de oferta y demanda de cobre

  La visión positiva sobre la materia prima se basa en la expectativa de que una oferta y demanda de cobre más ajustadas respalden los precios.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Análisis de volumen de producción, ley y costes

  El informe separa crecimiento de volumen, recuperación, ley de mineral, costes unitarios y créditos de subproductos para explicar las perspectivas de Julong y otros proyectos tibetanos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zijin Mining A (601899.SS)

  Valor A principal cubierto que se beneficia de la ejecución de Julong y de la opcionalidad de crecimiento en el Tíbet.

  Fortalezas

  Fuerte ramp-up de Julong, historial de expansión minera, iniciativas de control de costes y objetivo de CAGR de volumen superior a 10% hasta 2028.

  Debilidades

  Aumento de costes de operación propia, impuestos y salarios; el crecimiento depende en parte del avance de proyectos.

  Comparación

  El objetivo A Dec-27 es Rmb46.00, lo que implica FY27E 13x P/E y 8x EV/EBITDA.

  Riesgos

  Pago excesivo en M&A frente a retornos finales, riesgos geopolíticos en minas internacionales, precios de oro o cobre inferiores a lo esperado y retraso o no finalización de las adquisiciones de Allied Gold o Chifeng.

• Zijin Mining H (2899.HK)

  Valor H principal cubierto vinculado a las mismas perspectivas operativas y de proyectos.

  Fortalezas

  Comparte la ejecución de Julong del grupo, la cartera tibetana y la exposición al cobre y al oro.

  Debilidades

  Sujeto a las mismas restricciones de costes, aprobaciones y ejecución de proyectos del grupo.

  Comparación

  El objetivo Dec-27 de HK$50.00 se deriva de una prima A/H media de tres meses de 9% sobre el objetivo A, e implica FY27E 12x P/E y 7x EV/EBITDA.

  Riesgos

  Pago excesivo en M&A frente a retornos finales, riesgos geopolíticos en minas internacionales, precios de oro o cobre inferiores a lo esperado y retraso o no finalización de las adquisiciones de Allied Gold o Chifeng.

Datos clave

• Producción de cobre de Julong en 8M26186.4kt47% más interanual
• Objetivo de producción de cobre de Julong para 2026300-313kt57-62% más interanual
• Capacidad potencial de Julong350-400ktPotencial a largo plazo con bancos más bajos y mayor ley, incluso sin Phase III
• Coste de caja de cobre de Julong en 8M26 tras créditos de subproductosRmb24,700/t17.7% más interanual
• Producción nominal de cobre de Xianglong76.4ktpaCapacidad de diseño de Phase I
• Producción de cobre de Tianyuan/Xiongcun a plena producción46.6ktpaExpectativa de la dirección para 2030
• Adición de Phase II de Lakkor Tso50kt LCEFinalización objetivo en enero de 2028 y ramp-up objetivo en marzo de 2028
• Impacto potencial de coste fiscal de JulongRmb1.0-1.5bn annuallyIndicación de la dirección si se adopta un marco de impuesto sobre recursos más estricto

Impacto e implicaciones

JPMorgan considera que la ejecución operativa de Julong y la futura mejora de ley son el núcleo del caso de crecimiento a medio plazo de Zijin, complementado por Xianglong, Tianyuan/Xiongcun y Lakkor Tso. Sin embargo, el ritmo y la escala de la expansión tibetana dependen materialmente de aprobaciones de relaves, resultados fiscales y la capacidad de contener los crecientes costes operativos.

Riesgos

• Las aprobaciones de almacenamiento de relaves y la coordinación de políticas podrían retrasar Julong Phase III y otros proyectos tibetanos.
• Una reforma más estricta del impuesto sobre recursos podría añadir Rmb1.0-1.5bn de coste anual a Julong.
• Zijin podría pagar en exceso por adquisiciones frente a sus retornos finales.
• Los riesgos geopolíticos en torno a las minas internacionales podrían afectar al grupo.
• Los precios de oro y cobre podrían ser más débiles de lo esperado.
• El retraso o la no finalización de las adquisiciones de Allied Gold y/o Chifeng reduciría las previsiones de producción y beneficios del caso base.

Aspectos que vigilar

• El progreso de Julong hacia su objetivo de 300-313kt en 2026 y su indicación de 310-320kt en 2027.
• El momento de acceso de Julong a las zonas de minería más profundas y de mayor ley hacia 2029-30E.
• Las aprobaciones de relaves y las soluciones potenciales para Julong Phase III y otros proyectos tibetanos.
• El diseño final y la implementación de la reforma del impuesto sobre recursos en el Tíbet.
• La finalización de la construcción de Xianglong y su objetivo de más de 60kt de cobre el próximo año.
• El inicio previsto de producción de Tianyuan/Xiongcun antes de finales de octubre de 2028 y su avance hacia plena producción en 2030.
• Los objetivos de finalización y ramp-up de Lakkor Tso Phase II en 2028.