Interpretação de relatórios

Visão geral

A atualização da JPMorgan após a visita ao Tibete argumenta que Julong, da Zijin Mining, está entregando forte execução e que um pipeline mais amplo de projetos tibetanos pode sustentar o crescimento em 2026-28. O relatório mantém Overweight para ambas as classes de ações e identifica aprovações de rejeitos, possível reforma tributária, pressão de custos, preços de commodities e execução de aquisições como riscos importantes.

Visões principais

A visita reforçou a visão positiva da JPMorgan sobre a Zijin Mining e sobre o papel do Tibete no crescimento de 2026-28. Julong produziu 186.4kt de cobre em 8M26, alta de 47% em relação ao ano anterior; a receita cresceu 96% para Rmb21.2bn e o lucro líquido atribuível alcançou Rmb6.6bn. A administração visa produção de 300-313kt em 2026, receita de aproximadamente Rmb35.0bn e lucro líquido atribuível de Rmb10.5bn. A Phase I entrou em produção de teste em janeiro de 2026 e atingiu recuperação de 86% apesar da maior presença de minério oxidado. A recuperação de processamento mineral alcançou 90%, 2.7 pontos percentuais acima do ano anterior. O crescimento de produção no curto prazo em 2027 deve ser moderado, para 310-320kt frente à base-alvo de 300-313kt em 2026, mas a administração vê maior potencial posterior. Julong ainda não entrou na zona de mineração mais profunda e de maior teor, com teor máximo de 0.8%, esperado em torno de 2029-30E. Mesmo sem Phase III, bancadas mais baixas e maior teor médio poderiam elevar a capacidade para 350-400kt ao longo do tempo; a Phase III continua em estágio inicial e busca inclusão na lista nacional de grandes projetos. Os custos estão aumentando com a transição de mineração terceirizada para operação própria, maiores impostos ligados a recursos e terra e inflação salarial. Em 8M26, o custo unitário de minério foi Rmb90.73/t, alta de 13.9%; o custo unitário de cobre após créditos de subprodutos foi Rmb24,700/t, alta de 17.7%; e antes desses créditos foi Rmb34,000/t. A administração espera que a escala da Phase II, a conversão de diesel para eletricidade e a mineração autônoma compensem parcialmente a pressão em 2027. As iniciativas incluem Rmb860mn em digitalização, mais de 20 sistemas, controle inteligente de 1,032 veículos, mais de 270 unidades de perfuração elétrica e geração solar que apoia aproximadamente 66mn kWh anuais. Xianglong e Tianyuan/Xiongcun são projetos adicionais de crescimento de cobre. A Xianglong Phase I foi projetada para 18mtpa de processamento, vida útil de mina de 28 anos e produção nominal de cobre de 76.4ktpa; Rmb6.5bn de investimento foram concluídos, a instalação estava 72% completa e as obras de rejeitos 93% completas, e a administração visa mais de 60kt de cobre no próximo ano. Tianyuan/Xiongcun, controlada em 45% pela Zijin e 55% pela Jinchuan, deve iniciar produção antes do fim de outubro de 2028 e atingir 46.6ktpa de cobre, aproximadamente 4.9tpa de ouro e aproximadamente 35tpa de prata em 2030. Ambos enfrentam custos iniciais de aproximadamente Rmb47,000-48,000/t devido ao minério oxidado, com melhora esperada à medida que esse minério diminua em Xianglong após 2031 e a contribuição de sulfeto profundo aumente em Tianyuan/Xiongcun. Lakkor Tso oferece uma opção de crescimento de lítio de baixo custo. Possui 2.16mt de recursos LCE e capacidade Phase I de 20kt LCE. Em 8M26, a produção de carbonato de lítio foi 4kt, contra 0.5kt em 8M25; a receita foi Rmb1.6bn e o lucro foi Rmb8.7mn. A Phase II deve adicionar 50kt LCE, com conclusão esperada em janeiro de 2028 e ramp-up em março de 2028; a administração visa custo total de produção abaixo de Rmb32,000/t após a Phase II. O armazenamento de rejeitos é o principal fator limitante para o crescimento de cobre no Tibete, sobretudo para Julong Phase III e outros projetos, em razão de restrições regulatórias e locais. As soluções potenciais exigem aprovações e coordenação. A reforma do imposto sobre recursos continua sem definição; uma estrutura mais rigorosa poderia adicionar Rmb1.0-1.5bn de custo anual a Julong. A administração não considera energia elétrica um grande gargalo, embora a demanda de Julong possa subir de aproximadamente 3.8bn kWh para 5.5-6.0bn kWh após a Phase III e a eletrificação. A tese de investimento da JPMorgan também se apoia em cobre e ouro, que representaram 36% e 43% do lucro bruto de 2025 da Zijin. A instituição espera que uma oferta e demanda de cobre mais apertadas sustentem uma nova alta de preços e considera que o histórico de expansão de minas e controle de custos da Zijin pode apoiar sua meta de CAGR de volume superior a 10% até 2028. O preço-alvo A Dec-27 de Rmb46.00 baseia-se em avaliação DCF com WACC de 13% e crescimento terminal de 2%, implicando FY27E 13x P/E e 8x EV/EBITDA. O preço-alvo H de HK$50.00 usa um prêmio A/H médio de três meses de 9% e implica FY27E 12x P/E e 7x EV/EBITDA.

Estrutura de análise

A JPMorgan combina observações da visita a Julong e reuniões com a administração com dados de produção, recuperação, custos, progresso de construção e recursos. Em seguida, relaciona execução operacional e cronograma dos projetos à futura produção de cobre e lítio, avalia restrições de infraestrutura e políticas, e avalia as ações A por DCF antes de derivar o preço-alvo das ações H a partir de um prêmio A/H.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  A JPMorgan avalia as ações A descontando fluxos de caixa projetados com WACC de 13% e taxa de crescimento terminal de 2%.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Equilíbrio entre oferta e demanda de cobre

  A visão positiva sobre a commodity baseia-se na expectativa de que uma oferta e demanda de cobre mais apertadas sustentem os preços.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de volume de produção, teor e custos

  O relatório separa crescimento de produção, recuperação, teor do minério, custos unitários e créditos de subprodutos para explicar as perspectivas de Julong e outros projetos tibetanos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Zijin Mining A (601899.SS)

  Ação A principal coberta, beneficiada pela execução de Julong e pela opcionalidade de crescimento no Tibete.

  Pontos fortes

  Forte ramp-up de Julong, histórico de expansão de minas, iniciativas de controle de custos e meta de CAGR de volume superior a 10% até 2028.

  Pontos fracos

  Custos crescentes de operação própria, impostos e salários; parte do crescimento depende do avanço dos projetos.

  Comparação

  O preço-alvo A Dec-27 é Rmb46.00, implicando FY27E 13x P/E e 8x EV/EBITDA.

  Riscos

  Sobrepagamento em M&A frente aos retornos finais, riscos geopolíticos em minas internacionais, preços de ouro ou cobre mais fracos que o esperado e atraso ou não conclusão das aquisições de Allied Gold ou Chifeng.

• Zijin Mining H (2899.HK)

  Ação H principal coberta, vinculada às mesmas perspectivas operacionais e de projetos.

  Pontos fortes

  Compartilha a execução de Julong do grupo, o pipeline tibetano e a exposição a cobre e ouro.

  Pontos fracos

  Sujeita às mesmas restrições de custos, aprovações e execução de projetos do grupo.

  Comparação

  O preço-alvo Dec-27 de HK$50.00 é derivado de um prêmio A/H médio de três meses de 9% sobre o preço-alvo A e implica FY27E 12x P/E e 7x EV/EBITDA.

  Riscos

  Sobrepagamento em M&A frente aos retornos finais, riscos geopolíticos em minas internacionais, preços de ouro ou cobre mais fracos que o esperado e atraso ou não conclusão das aquisições de Allied Gold ou Chifeng.

Dados principais

• Produção de cobre de Julong em 8M26186.4kt47% acima do ano anterior
• Meta de produção de cobre de Julong para 2026300-313kt57-62% acima do ano anterior
• Capacidade potencial de Julong350-400ktPotencial de longo prazo com bancadas mais baixas e maior teor, mesmo sem Phase III
• Custo caixa de cobre de Julong em 8M26 após créditos de subprodutosRmb24,700/t17.7% acima do ano anterior
• Produção nominal de cobre de Xianglong76.4ktpaCapacidade de projeto da Phase I
• Produção de cobre de Tianyuan/Xiongcun em plena produção46.6ktpaExpectativa da administração para 2030
• Adição da Phase II de Lakkor Tso50kt LCEConclusão esperada em janeiro de 2028 e ramp-up esperado em março de 2028
• Impacto potencial de custo tributário de JulongRmb1.0-1.5bn annuallyIndicação da administração caso uma estrutura mais rigorosa de imposto sobre recursos seja implementada

Impacto e implicações

A JPMorgan vê a execução operacional de Julong e a futura melhora de teor como o núcleo do caso de crescimento de médio prazo da Zijin, complementado por Xianglong, Tianyuan/Xiongcun e Lakkor Tso. Contudo, o ritmo e a escala da expansão no Tibete dependem materialmente das aprovações de rejeitos, dos resultados tributários e da capacidade de controlar custos operacionais crescentes.

Riscos

• Aprovações de armazenamento de rejeitos e coordenação de políticas podem atrasar Julong Phase III e outros projetos tibetanos.
• Uma reforma mais rigorosa do imposto sobre recursos poderia adicionar Rmb1.0-1.5bn de custo anual a Julong.
• A Zijin pode pagar em excesso por aquisições em relação aos retornos finais.
• Riscos geopolíticos em torno das minas internacionais podem afetar o grupo.
• Os preços de ouro e cobre podem ser mais fracos que o esperado.
• O atraso ou a não conclusão das aquisições de Allied Gold e/ou Chifeng reduziria as previsões de produção e lucros do cenário-base.

Pontos a observar

• O progresso de Julong rumo à meta de 300-313kt em 2026 e à indicação de 310-320kt em 2027.
• O momento de acesso de Julong às zonas de mineração mais profundas e de maior teor em torno de 2029-30E.
• As aprovações de rejeitos e soluções potenciais para Julong Phase III e outros projetos tibetanos.
• O desenho final e a implementação da reforma do imposto sobre recursos no Tibete.
• A conclusão da construção de Xianglong e sua meta de mais de 60kt de cobre no próximo ano.
• O início planejado da produção de Tianyuan/Xiongcun antes do fim de outubro de 2028 e seu avanço para plena produção em 2030.
• As metas de conclusão e ramp-up de Lakkor Tso Phase II em 2028.