Zijin Mining Group - H (02899): A UBS vê Julong como o principal motor do crescimento de cobre da Zijin em 2026-27, com projetos no Tibete sustentando a próxima etapa.

Visão geral

O relatório de visita da UBS analisa os ativos tibetanos da Zijin, liderados por Julong, como base para a entrega de cobre no curto prazo e para a próxima carteira de crescimento. A UBS argumenta que a expansão de Julong compensa parte da pressão sobre a orientação do grupo, enquanto projetos posteriores no Tibete e uma possível expansão na Sérvia sustentam a próxima etapa.

Visões principais

A UBS conclui que Julong é a fonte mais visível de produção incremental de cobre da Zijin em 2026-27. A Phase II, comissionada em janeiro de 2026, avança bem: a recuperação atingiu cerca de 86% em seis a sete meses, apesar do alto teor inicial de minério oxidado, versus quatro a cinco anos para a Phase I alcançar nível semelhante. A orientação é de 300-310kt em 2026 e 310-320kt em 2027. Julong é, portanto, a principal compensação visível para um potencial déficit de cerca de 50kt em Kamoa frente à orientação inalterada de 1.2Mt de cobre do grupo em 2026. A UBS vê potencial maior mais adiante. A entrada em zonas de maior teor em 2029-30 poderia elevar a produção combinada das Phases I e II para cerca de 350-400kt sem a Phase III, acrescentando pelo menos cerca de 50kt anuais por volta de 2030. A Phase III e a recuperação de cobre de estéril são opcionais, mas dependem de solução integrada de rejeitos, requisitos de terra, cotas regulatórias e aprovações; os parâmetros técnicos, o capital e o cronograma da recuperação de estéril não foram finalizados. Os custos de curto prazo continuam pressionados. Julong gerou Rmb21.2bn de receita em 8M26, cerca de 61% do plano anual. O custo por tonelada de minério foi Rmb90.73/t, alta de cerca de 1.7% anual, e o custo de cobre após créditos de subprodutos cresceu cerca de 17% para aproximadamente Rmb25,000/t, sobretudo pela transição para mineração própria, maior custo trabalhista e compras de equipamentos. A administração espera redução em 2027 com maior processamento, diluição de custos fixos e menor gasto de transição; caminhões elétricos autônomos podem reduzir em 15-20% os custos de transporte relevantes. Xianglong-Zhunuo deve iniciar produção até o fim de 2026, com cerca de 5-7kt inicialmente, cerca de 60kt em 2027 e média de cerca de 76.4kt em capacidade plena. Sua recuperação inicial, de cerca de 50%, é limitada pelo minério oxidado; pode melhorar para cerca de 65% até 2031. Tianyuan-Xiongcun deve comissionar no fim de outubro de 2028, com produção esperada de cerca de 9.3kt em 2028, 34.7kt em 2029 e 49.8kt em 2030. Lakkor Tso Phase II mira comissionamento em 1H28, com capacidade de 50ktpa LCE. A Sérvia poderia elevar a produção de cobre de cerca de 290kt para 400kt ao longo do tempo, caso as aprovações avancem, mas a queda de teor e a incerteza regulatória e de desenvolvimento reduzem a visibilidade. A UBS observa que cerca de 48% dos recursos da Zijin foram descobertos por exploração interna e expansão ao redor das minas existentes; após a aquisição da Zangge, a empresa combina desenvolvimento orgânico e aquisições. A UBS mantém Buy e preço-alvo de HK$57.80 com base em SOTP multiple, ante preço de HK$33.58 em 23 de setembro de 2026. A previsão é de 72.1% de apreciação, 4.6% de dividend yield e 76.7% de retorno da ação. As estimativas para 2026 são receita de Rmb511.6bn, EPS diluído de Rmb3.12 e EBIT de Rmb121.8bn; para 2027, Rmb610.3bn, Rmb3.36 e Rmb141.4bn, respectivamente.

Estrutura de análise

A UBS combina visita ao Tibete e reuniões com a administração com dados operacionais por projeto, orientação de produção, fatores de custo e previsões financeiras. A análise parte da expansão de Julong e avalia os projetos posteriores no Tibete, a opcionalidade na Sérvia, restrições de execução e avaliação por soma das partes.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  SOTP multiple

  A UBS afirma que o preço-alvo de Zijin-H se baseia em múltiplo de soma das partes, avaliando as operações componentes em vez de um único múltiplo consolidado.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de produção da mina, teor, recuperação e custo unitário

  O relatório avalia os projetos por volumes, teores, recuperação metalúrgica, processamento e custos unitários para explicar os efeitos sobre produção e rentabilidade futuras.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Zijin Mining Group - H (2899.HK)

  Empresa principal coberta; Julong e a carteira tibetana são apresentados como os principais impulsionadores do crescimento futuro de cobre e lítio.

  Pontos fortes

  Expansão da Julong Phase II, potencial de minério de maior teor, ampla carteira no Tibete, recursos adicionados por exploração e possível crescimento na Sérvia.

  Pontos fracos

  Custos elevados de Julong no curto prazo, alta oxidação inicial e baixa recuperação de Xianglong-Zhunuo, e incerteza fiscal.

  Comparação

  A Julong Phase II atingiu cerca de 86% de recuperação em seis a sete meses, versus quatro a cinco anos para a Phase I alcançar nível semelhante.

  Riscos

  Riscos de expansão de mina, impostos, aprovação de rejeitos, construção, preços de commodities, política externa, teor de minério e câmbio.

Dados principais

• Orientação de produção de cobre de Julong300-310kt in 2026; 310-320kt in 2027A expansão do processamento da Phase II e a melhora da recuperação devem impulsionar o crescimento.
• Taxa de recuperação de Julongc.86%Atingida desde o comissionamento apesar da elevada oxidação inicial.
• Custo unitário de cobre de Julong após créditos de subprodutosc.Rmb25,000/tAlta de cerca de 17% anual, principalmente pela transição operacional, mão de obra e equipamentos.
• Produção potencial combinada de Julong Phases I e IIc.350-400ktPode ser alcançada em 2029-30 sem Phase III, com minério de maior teor.
• Custo fiscal potencial de Julongc.Rmb1.0-1.5bn annuallyQuestões fiscais não resolvidas podem elevar os custos anuais.
• Produção de cobre de Xianglong-Zhunuo em capacidade plenac.76.4kt annuallyComissionamento inicial esperado até o fim de 2026; recuperação inicial limitada por minério oxidado.
• Produção de cobre de Tianyuan-Xiongcunc.9.3kt in 2028, c.34.7kt in 2029, c.49.8kt in 2030Comissionamento previsto para o fim de outubro de 2028.
• Capacidade de Lakkor Tso Phase II50ktpa LCEComissionamento previsto para 1H28.
• Previsão de EPS diluído UBS para 2026Rmb3.12Alta de 60.1% sobre Rmb1.95 em 2025.
• Resumo de avaliação de 12 mesesHK$57.80 target price; HK$33.58 price; 72.1% forecast price appreciationA UBS mantém a recomendação Buy.

Impacto e implicações

A UBS vê a expansão de Julong como o suporte mais claro para a produção de cobre da Zijin em 2026-27, e a carteira tibetana como base para o crescimento posterior. O cenário positivo depende de execução, evolução dos teores, normalização de custos e aprovações; impostos não resolvidos e a capacidade de rejeitos da Phase III seguem como restrições materiais.

Riscos

• O tratamento fiscal não resolvido de subprodutos e minério de baixo teor em Julong pode adicionar cerca de Rmb1.0-1.5bn aos custos anuais.
• A Julong Phase III não possui solução integrada de rejeitos finalizada nem cronograma firme.
• Xianglong-Zhunuo enfrenta alta oxidação inicial, baixa recuperação e custos unitários elevados.
• Tianyuan-Xiongcun enfrenta riscos normais de construção e comissionamento; Lakkor Tso Phase II depende de comissionamento e expansão oportunos.
• As pressões de custos do grupo incluem inflação trabalhista, impostos e queda dos teores de minério.
• O relatório cita volatilidade de commodities, mudanças regulatórias, interrupção de produção, risco político externo e risco cambial.

Pontos a observar

• Processamento e recuperação da Julong Phase II, e eventual queda de custos unitários em 2027.
• Cumprimento da orientação inalterada de 1.2Mt de cobre em 2026, incluindo qualquer déficit em Kamoa.
• Resultado das negociações fiscais de Julong.
• Aprovações de rejeitos, uso do solo e regulação para Julong Phase III.
• Comissionamento de Xianglong-Zhunuo até o fim de 2026 e melhora de recuperação.
• Construção e comissionamento de Tianyuan-Xiongcun no fim de outubro de 2028.
• Meta de comissionamento de Lakkor Tso Phase II em 1H28 e aprovações na Sérvia.