Zijin Mining Group - H (02899): UBS는 Julong을 Zijin의 2026-27년 구리 증산의 핵심 동력으로 보고, 티베트 프로젝트들이 다음 성장 단계를 뒷받침할 것으로 본다.

개요

UBS의 현장 방문 보고서는 Julong을 중심으로 Zijin의 티베트 자산이 단기 구리 생산 달성과 다음 성장 파이프라인의 기반이 되는지 검토한다. 보고서는 Julong Phase II의 램프업이 그룹 생산 가이던스에 대한 압박을 일부 상쇄하고, 후속 티베트 프로젝트와 세르비아의 잠재적 확장이 다음 성장 단계를 지원한다고 주장한다.

핵심 견해

UBS의 핵심 결론은 Julong이 Zijin의 2026-27년 가장 가시적인 증분 구리 생산원이라는 점이다. 2026년 1월 가동을 시작한 Phase II는 원활하게 램프업 중이다. 초기 투입 광석의 산화 비율이 상대적으로 높았음에도 회수율은 가동 후 6-7개월 만에 약 86%에 도달했으며, 이는 Phase I이 유사한 회수율에 이르는 데 4-5년이 걸린 것과 대조된다. 경영진은 Julong의 구리 생산량을 2026년 300-310kt, 2027년 310-320kt로 안내했으며, Phase II 처리량 확대와 회수율 추가 개선이 증가를 이끌 것으로 본다. 따라서 Julong은 Zijin이 유지한 2026년 1.2Mt 그룹 구리 생산 가이던스에 대한 Kamoa의 잠재적 약 50kt 부족분을 상쇄하는 가장 뚜렷한 원천이다. 보고서는 10년 후반 Julong의 더 큰 생산 확대 가능성을 본다. 채굴은 2029-30년에 고품위 구역으로 진입할 것으로 예상되며, 일부 벤치는 약 0.8% 구리 품위에 이를 수 있다. UBS는 Phase III 없이도 Phase I과 II 합산 생산량이 약 350-400kt에 도달할 수 있고, 고품위 광석이 처리 원료에 들어오면 품위 전환이 2030년 전후 연간 구리 생산량을 최소 약 50kt 추가할 수 있다고 지적한다. Phase III와 품위 약 0.15-0.17% 구리의 폐석 회수는 추가 선택지이나 확정되지 않았다. Phase III는 통합 광미 처리 해법, 토지 이용 요건, 규제 할당 및 승인에 달려 있고, 폐석 회수도 기술 변수, 자본 요건 및 시행 시점이 확정되지 않았다. 단기 비용 압박은 중요한 상쇄 요인이다. Julong은 8M26에 Rmb21.2bn의 매출을 기록했으며, 이는 연간 계획의 약 61%에 해당한다. 광석 단위 원가는 Rmb90.73/t로 전년 대비 약 1.7% 올랐고, 부산물 차감 후 구리 단위 원가는 전년 대비 약 17% 상승해 약 Rmb25,000/t가 되었다. UBS는 주된 원인을 계약자 운영에서 자체 운영 채굴로의 전환, 인건비 상승 및 신규 장비 구매로 설명하며, 자원 및 토지 관련 세금 상승도 기여했다고 본다. 경영진은 Phase II 처리량 증가에 따른 고정비 흡수와 전환 관련 지출 완화로 2027년에 단위 원가가 더 뚜렷하게 하락할 것으로 예상한다. 전기 및 자율주행 운반도 이 논리의 일부로, 자율주행 전기 트럭은 초기 50-55%, 2027년 말까지 75-80%를 차지하고 관련 운송비를 15-20% 절감할 수 있다고 추정한다. 지역 프로젝트 파이프라인은 Julong을 넘어 성장 프로필을 확장한다. Xianglong-Zhunuo는 2026년 말까지 가동을 시작해 초기 약 5-7kt, 2027년 약 60kt, 완전 가동 시 연평균 약 76.4kt를 생산할 것으로 예상된다. 초기 과제는 광석 품질이다. 초기 투입 원료의 85% 이상이 산화광이고 회수율은 약 50%, 단위 원가는 Rmb47,000-48,000/t로 추정된다. 채굴 진전에 따라 2031년까지 산화 비율이 낮아지면 회수율은 약 65%로 개선될 수 있다. Tianyuan-Xiongcun은 2028년 10월 말 가동 예정이며, 구리 생산량은 2028년 약 9.3kt, 2029년 약 34.7kt, 2030년 약 49.8kt로 예상된다. Lakkor Tso Phase II는 50ktpa LCE의 능력으로 1H28 가동을 목표로 하며, Phase I은 설계능력에 도달했다. 경영진은 인수회계 효과를 제외한 Phase II 단위 원가를 약 Rmb32,000/t로 예상하는데, 8M26의 Rmb35,000/t보다 낮다. UBS는 티베트 외의 선택지도 언급한다. 자연 붕락 채굴 개발 및 하부 광체 승인 절차가 진전될 경우 세르비아 구리 생산은 장기적으로 약 290kt에서 400kt로 증가할 수 있지만, 품위 하락과 규제 및 개발 일정의 불확실성이 가시성을 낮춘다. 보고서는 Zijin 자원의 약 48%가 사내 탐사와 기존 광산 주변의 자원 확장을 통해 발견됐다고 덧붙인다. Zangge 인수 이후 회사는 유기적 개발과 인수를 결합하는 방향으로 전환했다. 보고서는 Buy 의견을 유지하고 SOTP multiple에 기반한 HK$57.80의 12개월 목표주가를 제시한다. 23 September 2026 기준 주가는 HK$33.58이다. UBS는 72.1%의 주가 상승, 4.6%의 배당수익률, 76.7%의 예상 주식수익률을 전망한다. UBS 추정치는 2026년 매출 Rmb511.6bn, 희석 EPS Rmb3.12, EBIT Rmb121.8bn, 2027년 매출 Rmb610.3bn, EPS Rmb3.36, EBIT Rmb141.4bn을 제시한다.

분석 프레임워크

UBS는 티베트 현장 방문과 경영진 미팅을 프로젝트별 운영 데이터, 생산 가이던스, 비용 동인 및 회사 재무 전망과 결합했다. Julong의 램프업에서 투자 논리를 구축한 뒤 후속 티베트 프로젝트, 세르비아의 잠재적 증산, 실행 제약 및 sum-of-the-parts valuation을 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP multiple

  UBS는 Zijin-H의 목표주가가 sum-of-the-parts multiple에 기반한다고 밝히며, 단일 연결 멀티플이 아니라 구성 사업별로 회사를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  광산 생산량, 광석 품위, 회수율 및 단위 원가 분석

  보고서는 생산량, 품위 변화, 선광 회수율, 처리량 및 단위 원가를 통해 프로젝트 가치를 평가하고, 이러한 운영 변수가 향후 생산량과 수익성에 미치는 영향을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zijin Mining Group - H (2899.HK)

  주요 커버리지 기업이며, 보고서는 Julong과 티베트 프로젝트 파이프라인을 미래 구리 및 리튬 성장의 핵심 동인으로 제시한다.

  강점

  Julong Phase II 램프업, 고품위 광석 가능성, 폭넓은 티베트 프로젝트 파이프라인, 탐사 주도의 자원 추가, 세르비아의 잠재적 구리 증산.

  약점

  Julong의 단기 고비용, Xianglong-Zhunuo의 높은 초기 산화 비율과 낮은 회수율, 세무 처리의 불확실성.

  비교

  Julong Phase II는 6-7개월 만에 약 86% 회수율에 도달했으나, Phase I은 유사한 회수율에 도달하는 데 4-5년이 걸렸다.

  위험

  광산 램프업, 세금, 광미 승인, 건설, 상품가격, 해외 정치, 광석 품위 및 외환 위험.

핵심 데이터

• Julong 구리 생산 가이던스300-310kt in 2026; 310-320kt in 2027Phase II 처리량 램프업과 추가 회수율 개선이 성장을 이끌 것으로 예상된다.
• Julong 회수율c.86%초기 투입 광석의 산화 비율이 높았음에도 가동 이후 달성됐다.
• Julong 부산물 차감 후 구리 단위 원가c.Rmb25,000/t자체 운영 전환, 인건비 및 장비 지출을 주된 원인으로 전년 대비 약 17% 상승했다.
• Julong Phase I 및 II의 잠재적 합산 생산량c.350-400kt고품위 광석이 처리 원료에 포함되면 Phase III 없이도 2029-30년에 달성할 수 있다.
• Julong의 잠재적 세금 비용c.Rmb1.0-1.5bn annually미해결된 부산물 및 저품위 광석 세무 처리로 연간 비용이 증가할 수 있다.
• Xianglong-Zhunuo 완전 가동 시 구리 생산량c.76.4kt annually초기 가동은 2026년 말까지 예상되며 초기 회수율은 산화광의 제약을 받는다.
• Tianyuan-Xiongcun 구리 생산량c.9.3kt in 2028, c.34.7kt in 2029, c.49.8kt in 2030가동은 2028년 10월 말로 예정돼 있다.
• Lakkor Tso Phase II 능력50ktpa LCE가동 목표는 1H28이다.
• 2026년 UBS 희석 EPS 전망Rmb3.122025년 Rmb1.95에서 60.1% 증가했다.
• 12개월 밸류에이션 요약HK$57.80 target price; HK$33.58 price; 72.1% forecast price appreciationUBS는 Buy 의견을 유지한다.

영향과 시사점

UBS는 Julong의 램프업을 Zijin의 2026-27년 구리 생산 달성에 대한 가장 명확한 지지 요인으로 보고, 티베트 파이프라인이 2027년 이후 성장을 뒷받침한다고 본다. 상승 시나리오는 실행, 품위 진전, 비용 정상화 및 선택적 프로젝트 승인에 달려 있으며, 미해결 세금과 Phase III 광미 처리 능력은 중요한 제약이다.

위험

• Julong의 부산물 및 저품위 광석에 대한 미해결 세무 처리는 연간 약 Rmb1.0-1.5bn의 비용을 추가할 수 있다.
• Julong Phase III는 최종 통합 광미 처리 해법과 확정된 개발 일정을 갖추지 못했다.
• Xianglong-Zhunuo는 높은 초기 광석 산화 비율, 낮은 회수율 및 높은 단위 원가에 직면한다.
• Tianyuan-Xiongcun은 일반적인 건설 및 가동 위험에 노출되며, Lakkor Tso Phase II는 적시 가동과 램프업에 달려 있다.
• 그룹 차원의 비용 압력에는 인건비 인플레이션, 세금 및 광석 품위 하락이 포함된다.
• 보고서는 상품가격 변동, 규제 변화, 생산 차질, 해외 정치 위험 및 외환 위험을 회사 또는 섹터 위험으로 제시한다.

주시할 점

• Julong Phase II의 처리량, 회수율 개선 및 2027년 단위 원가 하락 여부.
• Kamoa의 잠재적 부족분을 포함해 Zijin이 변경하지 않은 2026년 1.2Mt 구리 생산 가이던스를 달성하는지 여부.
• Julong의 부산물 및 저품위 광석 세금 협상 결과.
• Julong Phase III에 필요한 광미, 토지 이용 및 규제 승인 진행 상황.
• Xianglong-Zhunuo의 2026년 말까지 가동과 산화광 비율 하락에 따른 회수율 개선.
• Tianyuan-Xiongcun의 건설 및 예정된 2028년 10월 말 가동.
• Lakkor Tso Phase II의 1H28 가동 목표와 세르비아 개발 승인.