China base metals, gold, lithium and EV metals 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 19개 중국 비철금속, 금, 리튬 및 EV 금속 종목의 1H26 실적을 검토한다. Goldman Sachs는 구리에 대해서는 긍정적이지만, 알루미늄·리튬 가격과 황 비용 노출이 큰 EV 금속 사업에는 신중한 입장을 보인다.

핵심 견해

보고서는 1H26 실적이 구리·알루미늄·금에서는 대체로 기대에 못 미쳤고, 리튬에서는 혼조였다고 평가한다. 알루미늄 생산업체는 높은 금속 가격과 확대된 마진의 혜택을 받았지만, 구리 광산업체는 높은 구리 가격에 따른 강한 이익 성장을 기록하면서도 상당한 비용 인플레이션을 흡수했다. 대부분의 리튬 기업은 리튬 가격 회복에 따라 이익 반등을 보였으나, Huayou와 GEM은 황 가격 상승과 MHP 생산 감소로 기대에 미치지 못했다. 알루미늄의 경우 Goldman Sachs는 2H26E부터 중국과 해외에서 공급이 늘면서 SHFE 알루미늄 가격과 스프레드가 약화될 것으로 예상한다. SHFE 스프레드는 2026E Rmb8,542/t에서 2027E Rmb4,250/t, 2028E Rmb4,000/t로 하락할 것으로 전망한다. Chalco의 2026E 경상 이익은 연초 이후 가격을 반영해 6% 상향됐지만, 2027E와 2028E SHFE 가격 가정이 각각 Rmb18,958/t와 Rmb18,896/t로 하향되면서 2027-28E 추정치는 12% 낮아졌다. Goldman Sachs는 Chalco의 2027E 경상 이익이 58% 감소할 것으로 예상하며, 목표주가 HK$6.8 및 Rmb7.0과 함께 Sell/Sell을 유지한다. Hongqiao의 1H26 실적은 실현 알루미늄 가격 하락, 비용 상승, 판관비 증가 및 Rmb1.1bn 손상차손으로 예상을 밑돌았다. 2026-28E 이익 추정치는 5%-19% 하향됐고 2027E 경상 이익은 48% 감소할 것으로 예상되며, HK$23.0 목표주가와 Neutral을 유지한다. 구리는 보고서가 가장 선호하는 분야다. Goldman Sachs는 고철 공급이 여전히 타이트하고 미국 재고 비축이 지속돼 2H26E에도 가격이 높게 유지될 것으로 예상한다. Zijin은 금·구리 가격 상승과 5%-12% 생산량 증가에 힘입어 2025A Rmb50.9bn에서 2026E Rmb80.6bn으로 경상 이익이 58% 성장할 것으로 전망된다. Goldman Sachs는 Buy/Buy와 HK$51.0 및 Rmb49.0 목표주가를 유지한다. CMOC의 1H26 실적 부진은 DRC 구리 생산량 감소가 주된 원인이었으며, 생산량·황 비용·DRC 초과이익세 영향을 반영해 2026-27E 이익을 2%-7% 낮춘다. 그러나 US$13,700/t 구리 가정을 반영해 2028E 이익은 17% 상향한다. 2026E 이익은 75% 성장할 것으로 보며, HK$23.5 및 Rmb25.0 목표주가와 Buy/Buy를 유지한다. Jiangxi Copper는 예상보다 강한 구리·기타 금속 이익으로 2026-27E 추정치가 16%-20%, 2028E는 58% 상향됐다. 자체 생산 정광은 제련 TCRC 부진 국면에서 상대적 강점으로 평가된다. HK$50.0 및 Rmb65.0 목표주가와 Buy/Buy를 유지한다. MMG는 비용 때문에 2026-27E 추정치가 11%-17% 하향됐지만, 구리 가격과 디레버리징에 따라 경상 이익이 2025년 US$0.82bn에서 2026E US$1.86bn으로 두 배 이상 증가할 것으로 예상된다. HK$12.5 목표주가와 Buy를 유지한다. Goldman Sachs는 Zhaojin에 대해 1H26 실적 부진, 금 생산량 감소 및 비용 상승 이후 더 신중한 입장으로 전환했다. 회사는 두 건의 광산 사망 사고, 강화된 안전 점검 및 운영 차질 이후 2026E 총 금 생산 가이던스를 18.26t에서 11.72t로 36% 낮췄다. 애널리스트들은 2026-28E 이익을 52%-54% 하향했고, 2H27E부터 생산이 점진적으로 회복돼 자체 생산량이 2028E에야 약 17-18t으로 돌아올 것으로 예상한다. 투자의견은 Buy에서 Neutral로 하향됐고 목표주가는 HK$42.0에서 HK$21.5로 낮아졌다. 리튬의 경우 Goldman Sachs는 글로벌 시장이 적자에서 2H26E와 2027E 5%-13% 공급 과잉으로 전환되며 가격이 2H26E에 조정되고 2027-28E에는 US$10.3k-16.0k/t-LCE로 더 하락할 것으로 예상한다. 2026E 중국 현물 리튬탄산염 가정은 2H26E US$16.6k/t-LCE를 포함해 US$18.8k/t-LCE로 이전보다 21% 상향됐으며, 이에 따라 대부분 생산업체의 단기 이익은 높아졌지만 장기 가격 가정은 변하지 않았다. Ganfeng의 2026E 경상 EPS 추정치는 30% 상향됐다. H주는 US$13.5k/t-LCE를 반영해 위험보상 균형이 더 맞아 Sell에서 Neutral로 상향된 반면, A주는 US$16.6k/t-LCE를 반영해 Sell을 유지한다. 목표주가는 HK$46.0 및 Rmb45.0으로 낮아졌다. Tianqi는 US$18.1k-24.5k/t-LCE의 내재 리튬 가격이 비싸다고 판단돼 2026E 이익 상향에도 불구하고 HK$33.0 및 Rmb32.0 목표주가와 Sell/Sell을 유지한다. Yahua와 Yongxing도 밸류에이션이 애널리스트들의 신중한 전망보다 높은 리튬 가격을 반영해 Sell을 유지한다. EV 금속에서는 Huayou의 실적이 예상에 부합했지만, 황 비용으로 MHP 생산이 차질을 빚어 니켈 이익은 부진했다. 1H26 니켈 금속 기준 MHP 출하량은 황 비용과 인도네시아 광석 이슈에 따른 Huafei 부분 가동 중단으로 전년 대비 9.5% 감소한 194.5kt였다. Goldman Sachs는 2026-28E 이익을 2%-8% 하향했지만, 주가 조정, 개선된 삼원계 소재 출하와 마진, US$16.0k/t의 내재 니켈 가격을 근거로 Huayou를 Sell에서 Neutral로 상향했다. 목표주가는 Rmb42.0으로 낮아졌다. GEM은 큰 폭의 실적 부진 이후 Neutral에서 Sell로 하향됐다. 1H26 MHP 니켈 출하량은 37% 감소했고, 애널리스트들은 2026-29E 이익을 8%-51% 하향했다. 황 비용이 아직 완전히 반영되지 않았다는 판단에 따라 경상 이익은 1H26 Rmb543mn에서 2H26E Rmb359mn, 1H27E Rmb283mn으로 낮아질 것으로 예상되며, 목표주가는 Rmb5.0이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 보고된 1H26 실적·운영 지표·경영진 가이던스를 자체 추정치와 비교한 뒤, 상품 가격·물량·비용·프로젝트 가정을 조정한다. 이어 이러한 변경을 커버 종목 전반의 이익 수정, 목표주가, 투자등급 및 밸류에이션 비교로 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  상품 수급 분석

  보고서는 예상되는 알루미늄 공급 증가, 타이트한 구리 고철 공급 및 향후 리튬 공급 과잉을 가격과 마진 전망에 연결한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  사업부 합산 가치평가

  여러 리튬 및 EV 소재 기업에 대해 광산, 배터리 소재, 재활용, 구리 또는 기타 사업을 각각 평가해 목표주가에 합산한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 및 중기 사이클 이익 가치평가

  보고서는 단기 선행 P/E 멀티플과 장기 중기 사이클 P/E 멀티플을 적용하며, 종종 2030E 가치를 2026E로 할인한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zijin Mining (2899.HK/601899.SS)

  커버 대상 구리·금 생산업체; Buy/Buy 유지

  강점

  가격 상승과 5%-12% 생산량 증가로 2026E 경상 이익이 58% 성장할 것으로 예상된다.

  약점

  1H26 구리 광산 비용은 전년 대비 15% 이상 상승했다.

  비교

  2028E 목표 달성 시 현 밸류에이션은 현물 가격보다 42% 낮은 구리 가격을 반영하는 것으로 추정된다.

• CMOC Group (3993.HK/603993.SS)

  커버 대상 구리·코발트 생산업체; Buy/Buy 유지

  강점

  구리, 코발트 판매 회복 및 기타 금속에 힘입어 2026E 경상 이익이 75% 성장할 것으로 예상된다.

  약점

  DRC 구리 생산량 감소, 황 비용 및 초과이익세 노출이 단기 추정치를 낮춘다.

  비교

  2028E 목표 달성 시 현 밸류에이션은 현물 가격보다 35% 낮은 구리 가격을 반영하는 것으로 추정된다.

  위험

  상품 가격, 광산 운영, 프로젝트 실행, 해외 노출 및 트레이딩 헤지.

• Jiangxi Copper (0358.HK/600362.SS)

  커버 대상 구리 생산업체; Buy/Buy 유지

  강점

  자체 생산 정광은 제련 TCRC 부진에 대한 노출을 낮추며, 2026E 경상 이익은 176% 성장할 것으로 예상된다.

  비교

  H주는 2026E P/E 7x에서 거래되며, 이는 과거 5x-10x 범위와 비교된다.

  위험

  구리 수요와 가격, 광산 확장 지연 및 광석 품위 위험.

• Ganfeng Lithium (1772.HK/002460.SZ)

  커버 대상 리튬 생산업체; H주는 Neutral로 상향됐고 A주는 Sell 유지

  강점

  1H26 실적은 예상을 상회했고 2026E 경상 EPS는 30% 상승한다.

  약점

  Goldman Sachs는 리튬 가격 전망에 여전히 신중하다.

  비교

  H주는 US$13.5k/t-LCE를, A주는 US$16.6k/t-LCE를 반영한다.

  위험

  리튬 가격, 프로젝트 실행, 원재료 비용, EV 정책, 해외 노출 및 재활용 성장.

• Huayou Cobalt (603799.SS)

  커버 대상 EV 소재 생산업체; Neutral로 상향

  강점

  삼원계 소재 출하량은 전년 대비 거의 두 배가 됐고 단위 매출총이익도 개선됐다.

  약점

  MHP 가동 중단과 높은 황 가격이 니켈 수익성을 약화시킨다.

  비교

  주가는 현물 가격보다 4% 낮은 US$16.0k/t의 니켈 가격을 반영하는 것으로 추정된다.

  위험

  배터리 재활용 성장, 전구체·양극재 마진, 프로젝트 실행, 원재료 공급 및 해외 정책.

• GEM (002340.SZ)

  커버 대상 EV 소재 생산업체; Sell로 하향

  강점

  재활용 성장 가속, 전구체 마진 개선 및 인도네시아 프로젝트 램프업에서 상승 가능성이 있다.

  약점

  니켈 비용과 물량 감소가 이익을 압박하며, 전구체 출하량은 전년 대비 감소했고 마진 개선도 제한적이었다.

  비교

  Rmb5.0 목표주가는 보고서의 커버리지 평균 5% 상승 여력 대비 23% 하락 여력을 시사한다.

  위험

  지속적인 황 비용, 니켈 프로젝트 실행 및 배터리 소재 수익성 약화.

핵심 데이터

• 커버 종목 수19중국 비철금속, 금, 리튬 및 EV 금속 종목을 검토했다.
• 알루미늄 스프레드 전망Rmb8,542/t in 2026E; Rmb4,250/t in 2027E; Rmb4,000/t in 2028E신규 공급 증가에 따른 하락이 예상된다.
• 리튬탄산염 가정US$18.8k/t-LCE for 2026E; US$10.3k-16.0k/t-LCE for 2027-28E2026E 가정은 이전보다 21% 높고, 이후 범위는 변동 없다.
• Zijin 2026E 경상 이익Rmb80.6bn2025A Rmb50.9bn에서 58% 성장할 것으로 예상된다.
• Zhaojin 2026E 금 생산 목표11.72t기존 18.26t 가이던스보다 36% 낮다.
• GEM 경상 이익 전망Rmb543mn in 1H26; Rmb359mn in 2H26E; Rmb283mn in 1H27E니켈의 지속적인 황 비용 압박을 반영한다.

영향과 시사점

보고서의 종목 선택은 높은 구리 가격, 생산 증가 또는 자체 생산 정광에 직접 노출된 구리 생산업체를 선호한다. 알루미늄 마진과 리튬 가격은 공급 증가에 따른 조정에 취약한 것으로 보며, 높은 황 비용과 MHP 차질은 니켈 연계 EV 소재 종목의 핵심 역풍으로 제시된다.

위험

• 구리, 알루미늄, 금, 리튬, 니켈 및 코발트 가격을 포함한 상품 가격 변화는 이익을 크게 바꿀 수 있다.
• 광산 차질, 광석 품위 변화, 프로젝트 지연 및 램프업 둔화는 생산량을 줄이고 단위 비용을 높일 수 있다.
• 높은 황 가격과 공급 타이트닝은 니켈 및 MHP 수익성을 계속 압박할 수 있다.
• 해외 정책, 규제, 환율 및 지정학적 변화는 인도네시아, DRC 및 기타 지역의 프로젝트에 영향을 줄 수 있다.
• EV 보급, 배터리 화학 조성 및 재활용 성장의 결과는 리튬과 EV 소재 기업의 수요와 마진을 바꿀 수 있다.

주시할 점

• 2H26E부터 중국과 해외에서 나타날 알루미늄 공급 증가 속도.
• 구리 고철 수급 타이트닝, 미국 재고 비축, 광산 비용 인플레이션 및 DRC 생산 실적.
• 2H26E 리튬 시장의 적자에서 공급 과잉으로의 전환과 현물 리튬탄산염 가격.
• Zhaojin 광산 재개, 사고 조사 결과 및 Haiyu 프로젝트 일정.
• Huayou와 GEM의 황 가격, MHP 생산 회복 및 인도네시아 니켈 프로젝트 진척.