研报解读河洛投研

China base metals, gold, lithium and EV metals研报解读

高盛回顾了19只中国大宗商品股票的1H26业绩，铜、铝和黄金表现普遍疲弱，锂业表现分化。该机构维持关键铜业公司的Buy，上调Ganfeng-H和Huayou至Neutral，并将Zhaojin下调至Neutral、GEM下调至Sell。

机构Goldman Sachs

日期20260902

行业base metals, gold, lithium and EV metals

摘要

维持Zijin、CMOC、Jiangxi Copper和MMG的Buy；Ganfeng-H和Huayou上调至Neutral；Zhaojin下调至Neutral，GEM下调至Sell。

受废铜供应紧张和美国持续囤货影响，铜价预计在2H26E维持高位。
随着新增供应自2H26E加速，铝价差预计收窄。
锂市场预计将于2H26E和2027E从短缺转为5%-13%的过剩，价格将在2027-28E进一步下降。
高硫磺价格和MHP产量下降削弱Huayou和GEM的镍业务盈利。
Zhaojin在矿山中断后面临多年产量恢复；GEM面临低迷的镍业务盈利。

研报解读

概览

这是高盛对19只中国基本金属、黄金、锂和EV金属股票的1H26业绩回顾。报告在看好铜、谨慎看待铝和锂价格，以及受硫磺成本压力的镍相关EV金属业务之间作出区分。

核心观点

报告认为，铜、铝和黄金公司1H26业绩大多低于预期，锂业表现则较为分化。铝生产商受益于较高金属价格和更宽的利润率；铜矿商因铜价上涨实现强劲利润增长，但承受显著成本通胀。随着锂价回升，多数锂公司实现利润扭转；但硫磺价格上升和MHP产量下降令Huayou和GEM业绩不及预期。对于铝，高盛预计随着中国和海外供应自2H26E起扩张，SHFE铝价和价差将走软。其预计SHFE价差将从2026E的Rmb8,542/t降至2027E的Rmb4,250/t，并在2028E降至Rmb4,000/t。Chalco的2026E经常性盈利因年初至今价格而上调6%，但由于2027E和2028E SHFE价格假设分别下调至Rmb18,958/t和Rmb18,896/t，其2027-28E预期下调12%。高盛预计Chalco 2027E经常性利润下降58%，维持Sell/Sell及HK$6.8和Rmb7.0目标价。Hongqiao的1H26业绩低于预期，原因是实际铝价较低、成本和SG&A较高以及Rmb1.1bn减值。其2026-28E盈利预测下调5%-19%，预计2027E经常性利润下降48%；维持Neutral，目标价为HK$23.0。铜是报告最看好的领域。高盛预计，受废铜供应持续紧张和美国持续囤货推动，铜价将在2H26E维持高位。Zijin预计2026E经常性利润将从2025A的Rmb50.9bn增长58%至Rmb80.6bn，动力来自金铜价格上涨以及5%-12%的产量增长。高盛维持Buy/Buy及HK$51.0和Rmb49.0目标价。CMOC的1H26不及预期主要因DRC铜产量较低，分析师因产量、硫磺成本和DRC超额税影响将2026-27E盈利下调2%-7%，但根据US$13,700/t铜价假设将2028E盈利上调17%。其预计2026E利润增长75%，维持Buy/Buy，目标价为HK$23.5和Rmb25.0。Jiangxi Copper铜和小金属利润超预期，带动2026-27E预期上调16%-20%、2028E上调58%；其自有铜精矿在冶炼TCRC低迷时被视为相对优势。维持Buy/Buy，目标价为HK$50.0和Rmb65.0。MMG因成本将2026-27E预期下调11%-17%，但高盛预计铜价和去杠杆将推动其经常性利润从2025年的US$0.82bn增长逾一倍至2026E的US$1.86bn；维持Buy及HK$12.5目标价。 Zhaojin方面，高盛在其1H26业绩弱于预期、黄金产量下降和成本上升后转为更谨慎。两起矿难、安全检查收紧及运营中断后，公司将2026E黄金总产量指引从18.26t下调36%至11.72t。分析师将2026-28E盈利下调52%-54%，预计产量仅从2H27E起逐步恢复，且自采矿产量要到2028E才回升至约17-18t。高盛将该股从Buy下调至Neutral，并将目标价从HK$42.0下调至HK$21.5。对于锂，高盛预计随着全球市场从短缺转向2H26E和2027E的5%-13%过剩，价格将在2H26E调整并于2027-28E进一步降至US$10.3k-16.0k/t-LCE。2026E中国现货碳酸锂假设上调21%至US$18.8k/t-LCE，其中2H26E为US$16.6k/t-LCE，推动多数生产商的近期盈利，但长期价格假设未变。Ganfeng的2026E经常性EPS预测上调30%；由于H股价格隐含US$13.5k/t-LCE且风险回报更趋平衡，H股从Sell上调至Neutral，而A股因隐含US$16.6k/t-LCE仍维持Sell。目标价下调至HK$46.0和Rmb45.0。尽管2026E盈利上升，Tianqi仍维持Sell/Sell及HK$33.0和Rmb32.0目标价，因为其隐含US$18.1k-24.5k/t-LCE的锂价被视为偏高。Yahua和Yongxing也维持Sell，因其估值隐含的锂价高于分析师的谨慎预期。在EV金属方面，Huayou业绩符合预期，但镍利润疲弱；在硫磺成本和印尼矿石问题下，Huafei部分停产，MHP出货量以镍金属计同比下降9.5%至194.5kt。高盛将2026-28E盈利下调2%-8%，但将Huayou从Sell上调至Neutral：股价调整、三元材料出货和利润率改善，以及隐含US$16.0k/t镍价，使其认为风险回报更趋平衡。目标价下调至Rmb42.0。GEM在业绩大幅不及预期后从Neutral下调至Sell。其MHP镍出货量在1H26同比下降37%，分析师将2026-29E盈利下调8%-51%。他们预计，经常性盈利将从1H26的Rmb543mn下降至2H26E的Rmb359mn和1H27E的Rmb283mn，因为硫磺成本尚未完全传导；目标价下调至Rmb5.0。

分析框架

高盛将1H26实际业绩、运营情况和管理层指引与其预期进行比较，随后更新商品价格、产量、成本和项目假设，并将这些变化转化为覆盖股票的盈利预测调整、目标价、评级和估值比较。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
商品供需分析
报告将预期的铝供应增加、紧张的废铜供应以及未来锂供应过剩与价格和利润率预测相联系。
估值方法SOTP 分部估值
分部加总估值
对于若干锂和EV材料公司，报告对矿业、电池材料、回收、铜或其他业务分别估值，并合并得出目标价。
估值方法PE/PEG 估值
远期P/E和中周期盈利估值
报告采用近期远期P/E倍数和长期中周期P/E倍数，通常将2030E估值折现回2026E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Zijin Mining (2899.HK/601899.SS)
覆盖的铜和黄金生产商；维持Buy/Buy
优势
预计2026E经常性利润增长58%，受价格上涨和5%-12%的产量增长推动。
劣势
1H26铜矿生产成本同比上涨超过15%。
对比
若实现2028E目标，当前估值隐含的铜价估计较现货低42%。
CMOC Group (3993.HK/603993.SS)
覆盖的铜和钴生产商；维持Buy/Buy
优势
预计2026E经常性利润增长75%，受铜价、钴销售复苏和小金属推动。
劣势
DRC铜产量下降、硫磺成本和超额税敞口下调近期预测。
对比
若实现2028E目标，当前估值隐含的铜价估计较现货低35%。
风险
商品价格、矿山运营、项目执行、海外业务敞口和贸易套期保值。
Jiangxi Copper (0358.HK/600362.SS)
覆盖的铜生产商；维持Buy/Buy
优势
自有铜精矿降低了低迷冶炼TCRC的影响；预计2026E经常性利润增长176%。
对比
H股交易于7x 2026E P/E，历史区间为5x-10x。
风险
铜需求和价格、矿山扩建延期及矿石品位风险。
Ganfeng Lithium (1772.HK/002460.SZ)
覆盖的锂生产商；H股上调至Neutral，A股维持Sell
优势
1H26业绩超预期，2026E经常性EPS上调30%。
劣势
高盛仍对锂价前景保持谨慎。
对比
H股隐含US$13.5k/t-LCE，A股隐含US$16.6k/t-LCE。
风险
锂价、项目执行、原材料成本、EV政策、海外业务敞口和回收业务增长。
Huayou Cobalt (603799.SS)
覆盖的EV材料生产商；上调至Neutral
优势
三元材料出货量同比接近翻倍，单位毛利改善。
劣势
MHP停产和高硫磺价格削弱镍业务盈利。
对比
该股估计隐含US$16.0k/t的镍价，较现货低4%。
风险
电池回收增长、前驱体和正极材料利润率、项目执行、原材料供应及海外政策。
GEM (002340.SZ)
覆盖的EV材料生产商；下调至Sell
优势
电池回收更快增长、前驱体利润率改善和印尼项目爬坡可能带来上行空间。
劣势
镍成本及较低产量压制盈利；前驱体出货量同比下降，利润率改善有限。
对比
Rmb5.0目标价隐含23%的下行空间，而报告覆盖平均水平为5%的上行空间。
风险
持续的硫磺成本、镍项目执行和较弱的电池材料盈利能力。

关键数据

覆盖股票数量19回顾中国基本金属、黄金、锂和EV金属股票。
铝价差预测Rmb8,542/t in 2026E; Rmb4,250/t in 2027E; Rmb4,000/t in 2028E随着新增供应增加，预计将收窄。
碳酸锂价格假设US$18.8k/t-LCE for 2026E; US$10.3k-16.0k/t-LCE for 2027-28E2026E假设较此前高21%；后续区间不变。
Zijin 2026E经常性利润Rmb80.6bn预计较2025A的Rmb50.9bn增长58%。
Zhaojin 2026E黄金产量目标11.72t较此前18.26t指引低36%。
GEM经常性盈利预测Rmb543mn in 1H26; Rmb359mn in 2H26E; Rmb283mn in 1H27E反映镍业务持续的硫磺成本压力。

影响与含义

报告的选股取向偏好直接受益于高铜价、产量增长或自有铜精矿的铜生产商。报告认为，铝利润率和锂价面临供应驱动的调整风险，而高硫磺成本和MHP扰动是镍相关EV材料公司的核心逆风。

风险

商品价格变化，尤其是铜、铝、黄金、锂、镍和钴价格，可能显著改变盈利。
矿山中断、矿石品位变化、项目延期和爬坡较慢可能降低产量并推高单位成本。
高硫磺价格和供应紧张可能继续压制镍和MHP盈利能力。
海外政策、监管、汇率和地缘政治发展可能影响印尼、DRC及其他司法辖区的项目。
EV采用率、电池化学体系和回收业务增长情况可能改变锂和EV材料公司的需求及利润率。

后续跟踪

自2H26E起中国和海外铝新增供应的节奏。
废铜紧张程度、美国囤货、采矿成本通胀和DRC产量表现。
锂市场从短缺转向过剩的进程，以及2H26E现货碳酸锂价格。
Zhaojin矿山复产、事故调查结果和Haiyu项目时间表。
Huayou和GEM的硫磺价格、MHP产量恢复和印尼镍项目进展。