摩根大通看好黄金、铜和铝的一季度盈利弹性，并上调 Jiangxi Copper 至 Overweight

概览

这是一份摩根大通对中国基础材料行业的2026年一季度业绩预览和评级调整报告。报告覆盖黄金、铜、铝、锂、煤炭和钢铁，并将宏观商品价格、公司产量指引、成本变化、硫酸供需冲击和估值水平结合起来评估板块机会。核心结论是：黄金仍提供最佳风险回报，铜和铝具备较强盈利弹性，锂的基本面边际改善但估值已较充分反映，煤炭受季节性需求走弱限制，钢铁利润率仍低迷。

核心观点

报告认为，2026年一季度黄金、铜和铝的盈利增长最清晰。上海金和上海铜均价分别较2025年四季度高约15%和13%，带动 Zijin Mining、SD Gold、CMOC 等公司盈利增长；铝价较四季度高约12%，同时氧化铝等成本回落，有利于 Chalco、Hongqiao 等铝企。Jiangxi Copper 的核心变化在于硫酸价格大幅上涨，成为抵消低迷TC/RC的关键利润来源，因此被上调至 Overweight。相比之下，锂价虽较低点显著回升，但股票估值已反映较多复苏预期；煤炭春季需求偏弱、上行空间有限；钢铁仍受低利润率和出口不确定性拖累。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先比较金、铜、铝、锂、煤炭、钢铁等子行业的商品价格、库存、供需和成本趋势，再映射到公司层面的产量、单位成本、利润率、估值和评级。个股估值使用DCF、SOTP、NPV与滚动目标P/E、以及A/H股溢价等方法，并围绕目标价、评级、盈利预测修订和主要风险给出结论。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Zijin Mining、CMOC、Jiangxi Copper 等公司目标价使用DCF框架，关键假设包括WACC和终值增长率，例如 Jiangxi Copper-A 目标价Rmb64基于8% WACC和2.5%终值增长率。

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Zijin Gold International 和 Shandong Gold 等黄金公司使用SOTP方法，将NPV与12个月滚动目标P/E等权结合，以反映矿山资产价值和市场估值倍数。

• 行业比较Commodity price and cost sensitivity

  商品价格与成本敏感性分析

  报告通过金、铜、铝、锂、硫酸等价格变化及单位成本变化，判断不同公司盈利弹性。例如硫酸价格每上涨$100/t，Jiangxi Copper 盈利理论上约提升4%。

• 市场结构A/H premium mapping

  A/H股目标价映射

  部分H股目标价参考A股目标价并使用平均三个月A/H溢价折算，例如 Zijin Mining-H、Shandong Gold-H 和 CMOC-H。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金

  最优先配置方向

  优势

  金价创高位、并购和产量更新可能带来重估，Zijin Mining 和 Zijin Gold 被重点看好。

  劣势

  单位成本上升、矿石品位下降、海外项目执行风险和并购完成不确定性。

  对比

  相对其他基础材料子行业，黄金被认为风险回报最佳。

  风险

  金价波动、并购延迟或失败、海外矿山地缘政治和运营风险。

• 铜

  正向配置方向

  优势

  铜价韧性较强，Zijin/CMOC 等产量增长，Jiangxi Copper 受硫酸价格上涨提振。

  劣势

  TC/RC仍然低迷，铜矿成本受工资、燃料、权利金和品位下降影响。

  对比

  与黄金同属报告偏好的上游资源方向，但公司之间硫酸暴露差异较大。

  风险

  铜价弱于预期、成本上涨、DRC酸供应扰动、Kamoa-Kakula产量指引下修。

• 铝

  正向配置方向

  优势

  全球铝缺口预计2026年达到约1.9Mt，铝价上涨而氧化铝和电力成本走弱，利润率扩张。

  劣势

  产量增长相对稳定，碳阳极价格上涨可能部分抵消成本改善。

  对比

  与铜并列为黄金之后的优先方向，受价格和成本双重驱动。

  风险

  铝价回落、成本重新上行、全球供给冲击缓解。

• 锂

  中性偏谨慎

  优势

  锂碳酸盐约Rmb150k/t，较4Q25上涨约69%，供应扰动和EV/ESS需求可能收紧平衡表。

  劣势

  股价估值已反映较多复苏预期，安全边际有限，锂辉石成本上涨将推高COGS。

  对比

  基本面改善但优先级低于黄金、铜和铝。

  风险

  价格回落、矿山复产、成本上涨、估值压缩。

• 煤炭

  中性偏弱

  优势

  部分公司运营效率改善，成本大体稳定。

  劣势

  春季需求季节性走弱，补库节奏不确定，上行空间有限。

  对比

  优先级低于锂、高于钢铁。

  风险

  需求进一步走弱、价格下行、化工业务拖累。

• 钢铁

  最谨慎方向

  优势

  原材料成本下降提供一定缓冲。

  劣势

  价格疲弱，利润率仍处低位或水下，Angang 仍亏损。

  对比

  在报告行业排序中位于最后。

  风险

  出口受中东冲突影响、反内卷进展弱于预期、原材料成本高于预期。

• Jiangxi Copper

  评级上调核心标的

  优势

  硫酸价格上涨显著增强冶炼业务经济性，SolGold 收购提供长期上游铜矿潜力，2026–2027年盈利预测上调34–60%。

  劣势

  TC/RC环境仍不利，长期合约覆盖使硫酸现货涨价收益不能完全兑现。

  对比

  相对其他铜冶炼商，净硫酸生产者身份使其在当前硫酸紧张环境下更受益。

  风险

  硫酸价格回落、TC/RC持续恶化、SolGold贡献晚于预期、铜价弱于预期。

关键数据

• MSCI China Materials 反弹幅度17%板块在2月底抛售后反弹，并跑赢 MSCI China 12个百分点。
• 行业偏好顺序黄金 > 铜/铝 > 锂 > 煤炭 > 钢铁体现报告对风险回报和盈利弹性的排序。
• 2026年一季度商品价格变化上海金较4Q25高15%；上海铜较4Q25高13%；上海铝较4Q25高12%价格上行是黄金、铜、铝盈利增长的重要驱动。
• 部分一季度盈利预期CMOC +136% YoY；SD Gold +132%；Zijin Mining +97%；Jiangxi Copper +31%；Chalco +54%报告预计黄金、铜、铝相关公司同比增长领先。
• 硫酸价格约Rmb2,000/t较2025年底约Rmb1,000/t翻倍，是 Jiangxi Copper 评级上调的重要催化。
• Jiangxi Copper-A 评级与目标价Overweight；Rmb64此前为Neutral，旧目标价Rmb50。
• Jiangxi Copper-H 评级与目标价Overweight；HK$51此前为Neutral，旧目标价HK$41。
• 全球铝供给缺口预期2026年约1.9Mt报告认为全球铝缺口支持铝价和铝企利润率扩张。
• 硫酸市场受限比例约55%全球硫供应受到某种限制霍尔木兹海峡关闭和中国潜在出口禁令共同造成供给瓶颈。

影响与含义

投资含义是板块内部应重视盈利弹性和风险回报的分化。黄金公司受价格高位和并购催化支持，铜矿和铜冶炼公司受铜价、产量和硫酸副产品驱动，铝企受价格上涨与成本回落双重利好；但锂股估值已较高，煤炭上行受季节性需求拖累，钢铁仍缺乏利润率修复证据。Jiangxi Copper 的评级上调是报告最明确的个股动作之一，反映硫酸价格上涨对冶炼业务盈利的边际改善。

风险

• 商品价格波动，尤其是黄金、铜、铝、锂和煤炭价格弱于预期。
• 硫酸供给扰动若延续至三季度以后，可能从价格问题转化为可得性问题，影响DRC SX-EW铜矿和锂企业成本。
• 黄金和铜矿企业面临单位成本上升、矿石品位下降、权利金和人工成本上升。
• 并购交易如 Allied Gold、Chifeng 或 SolGold 的整合、完成和回报存在不确定性。
• 锂行业虽有供应扰动，但股票估值已较高，若价格复苏弱于预期可能面临估值回调。
• 煤炭春季需求偏弱，钢铁利润率低迷且出口受地缘冲突影响。

后续跟踪

• 黄金并购进展，包括 Zijin Mining/Chifeng 和 Zijin Gold/Allied Gold 的完成情况及产量计划更新。
• 基本金属库存变化，尤其是铜库存是否继续下降、铝社会库存是否维持高位。
• 锂供应在2026年二季度的变化，包括 CATL Jianxiawo 矿复产可能性、Zimbabwe 锂辉石出口政策和江西矿山许可限制。
• 煤炭春季需求和补库节奏。
• 钢铁出口趋势和利润率修复情况，特别是中东冲突对出口路径的影响。
• 硫酸价格、霍尔木兹海峡扰动和中国出口禁令是否延续或升级。