高盛刷新中国大宗商品与农业盈利预测，下调Yankuang-A至Sell

概览

高盛在本报告中刷新中国大宗商品与农业覆盖组合的盈利预测，核心方法是将年初至今商品价格变化纳入2026E-2028E假设。基础材料方面，钢铁、水泥、黄金和造纸盈利预测下调，煤炭和铜盈利预测上调；农业方面，生猪、化肥和传统种子盈利预测下调，但报告仍看好国内生猪板块2H26E周期回升和磷肥利润率修复。最重要的评级变化是将Yankuang-A由Neutral下调至Sell，原因是A股价格隐含的煤价预期高于现货和高盛基准假设。

核心观点

报告的核心观点是行业分化加剧：煤炭受煤化工需求、进口下降、旺季和潜在安全检查约束供给支撑；铜受全球供给扰动和ex-US市场缺口支撑；钢铁和水泥受需求偏弱、产能纪律执行延迟和价格走弱拖累；铝价差预计随新增供给释放而正常化；黄金短期预测因盯市下调但长期观点仍偏积极；农业中生猪短期价格弱但2H26E供需改善，磷肥短期受硫磺成本上升压制但后续利润率有望恢复。

分析框架

报告以商品价格盯市、供需基本面和公司盈利敏感性为主线，将1H26已实现价格、2H26E价格假设、全球商品团队预测、成本变化、产能纪律、进口和库存因素映射到各覆盖公司的2026E-2028E盈利及12个月目标价。Yankuang估值采用历史P/B与ROE相关性，并对A股和H股分别给出目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 盈利预测商品价格盯市与盈利敏感性

  mark-to-market价格假设

  报告根据年初至今价格表现调整钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、黄金、造纸、生猪、化肥和种子等板块的价格、毛利和盈利预测。

• 行业分析供需基本面分析

  S/D fundamentals

  煤炭判断基于煤化工需求、进口变化、季节性和安全检查；铜判断基于ex-US市场缺口、美国库存和Grasberg、Kamoa-Kakula等矿山恢复节奏。

• 估值历史P/B vs ROE相关性

  Yankuang目标价方法

  Yankuang-H目标价HK$15.0基于2026E P/B 1.72x和2026E ROE 17.6%；Yankuang-A目标价Rmb19.0基于2026E P/B 2.39x和2026E ROE 17.6%。

• 投资研究工具GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated百分位

  附录说明高盛通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票进行相对市场和行业同业比较，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yankuang Energy (A)

  核心评级下调标的

  优势

  公司是中国和澳大利亚大型煤炭生产商，2025A自采销量165mnt，煤化工业务受较高油价和煤化工需求支撑。

  劣势

  A股股价隐含QHD5500煤价Rmb1,244/吨，高于当前现货Rmb863/吨；高盛2026E盈利预测低于Refinitiv共识11%。

  对比

  Yankuang-H维持Neutral且目标价隐含约0%上行；Yankuang-A下调至Sell且目标价隐含约24%下行，弱于覆盖组合平均约5%上行。

  风险

  煤价高于预期、可再生能源替代慢于预期、油价上升、煤矿安全或环保检查导致供给扰动、新矿项目推进快于预期或母公司资产注入，均可能构成A股上行风险。

• 煤炭板块：Shenhua、Chinacoal、Yankuang

  高盛偏好的商品主题之一

  优势

  煤化工需求上升、进口下降、旺季来临和潜在安全检查可能支撑煤价；2026E盈利预测上调9%-17%。

  劣势

  部分个股估值已反映更乐观煤价，尤其Yankuang-A。

  对比

  高盛维持Chinacoal-H/A等Buy，同时对Yankuang A/H因估值和股价差异给出分化评级。

  风险

  煤价、进口、煤化工需求、政策安全检查和可再生能源替代速度的不确定性。

• 铜板块：Zijin、JXC、CMOC、MMG

  高盛维持积极观点的商品主题

  优势

  铜价预测上修，ex-US市场预计短缺，矿山扰动恢复慢于预期；相关公司2026E-2027E盈利上调1%-21%。

  劣势

  目标价调整仅0%-4%，部分利好可能已被估值吸收。

  对比

  相关铜股维持Buy评级，优于钢铁、铝和造纸等更承压板块。

  风险

  美国库存继续累积、矿山恢复快于预期、全球需求弱于预期或铜价低于预测。

• 钢铁板块

  盈利下修与低迷利润率延续

  优势

  反内卷努力和长期产能削减计划仍在。

  劣势

  2026E产能和生产纪律执行延迟，rebar、HRC和CRC单位毛利下修Rmb20-120/吨。

  对比

  Baosteel维持Neutral；Maanshan-H/A维持Neutral/Sell；Angang-H/A维持Sell/Sell。

  风险

  需求持续疲弱、产能纪律不及预期；若供给约束更快落地则可能改善利润率。

• 水泥板块

  短期盈利承压但2H26E存在稳定预期

  优势

  中央政府增加基建融资支持，可能帮助2H26施工需求稳定。

  劣势

  2Q26E价格偏弱，2026E单位水泥毛利下修Rmb2-12/吨，部分区域价格更低迷。

  对比

  Conch-H/A和CNBM维持Buy；CRBMT和BBMG-H维持Neutral；WCC和BBMG-A维持Sell。

  风险

  房地产和基建需求弱于预期、区域价格竞争、政策支持落地节奏。

• 铝板块：Chalco、Hongqiao

  谨慎和中性配置

  优势

  当前行业利润较强，1H26E SHFE铝价差仍高。

  劣势

  新供给扩张、闲置产能复产和置换项目投放可能推动价差在2H26E和2027E正常化。

  对比

  Chalco-H/A和Hongqiao均维持Neutral，目标价未变。

  风险

  供给扩张速度、产能重启、铝价和成本变化。

• 黄金板块：Zhaojin

  短期预测下修但维持Buy

  优势

  全球商品团队仍看多黄金，并维持2026年底US$5,400/oz预测。

  劣势

  2026E黄金价格预测因盯市下调5%至US$4,809/oz，Zhaojin 2026E盈利下调3%，目标价下调2%。

  对比

  相对造纸和钢铁等板块，高盛对Zhaojin仍保持Buy。

  风险

  黄金价格、美元利率环境、成本和产量变化。

• 农业板块：生猪、化肥、种子、动保及饲料添加剂

  盈利预测刷新且子行业分化

  优势

  高盛仍看好2H26E国内生猪周期上行，以及磷肥种植季后利润率修复；YTH、QHL、XLX和部分养殖饲料龙头维持Buy。

  劣势

  1H26E猪价和磷肥毛利承压，Longping巴西玉米种子销量和盈利预测下修。

  对比

  Muyuan-A/H、DBN、Haid、YTH、QHL、XLX维持Buy；Wens、NHL、New Yonfer维持Neutral；Longping和Denghai维持Sell；Adisseo维持Buy，Ringpu维持Sell。

  风险

  猪价、饲料成本、硫磺等投入成本、化肥价格管理、巴西农户采购节奏和玉米种植面积。

关键数据

• 报告日期2026-06-08Equity Research，8 June 2026，11:00PM HKT。
• 目标价调整范围-12%至+20%覆盖组合目标价调整幅度。
• 钢铁2026E单位毛利下修Rmb20-120/吨反映1H26价格盯市，报告预计产能和生产纪律执行延迟，低迷利润率持续。
• 钢铁盈利调整Baosteel和Maanshan-H/A 2026E盈利下修12%-40%；Angang 2026E亏损预计Rmb4.8bnAngang此前亏损预测为Rmb4.0bn。
• 煤炭价格假设QHD5500 2026E预测上调Rmb70/吨；2H26E现货煤价均值Rmb950/吨；2027E Rmb850/吨报告认为煤炭供需基本面偏正面。
• 煤炭盈利调整Shenhua-H/A、Chinacoal-H/A和Yankuang-H/A 2026E盈利上调9%-17%2027E-2028E盈利大体维持不变。
• Yankuang-A评级与目标价Sell；12个月目标价Rmb19.0/股由Neutral下调；目标价隐含约24%下行。
• Yankuang-H评级与目标价Neutral；12个月目标价HK$15.0/股目标价隐含约0%上行。
• Yankuang-A估值矛盾股价隐含QHD5500煤价Rmb1,244/吨，现货为Rmb863/吨这是下调A股评级的核心原因。
• 铜价预测2026E SHFE铜价上调4%至US$6.05/lb；2027E上调14%至US$6.26/lb全球商品团队预计ex-US市场2026E/2027E分别短缺640kt/170kt。
• 铜股盈利调整Zijin-H/A、JXC-H/A、CMOC-H/A和MMG 2026E-2027E盈利上调1%-21%相关铜股维持Buy评级，目标价调整0%-4%。
• 黄金价格预测2026E黄金价格预测下调5%至US$4,809/oz全球商品团队仍维持2026年底US$5,400/oz预测，Zhaojin维持Buy。
• 生猪价格假设2026E基准猪价下调5%至Rmb12.8/kg高盛预计2H26E行业周期上行，因供应下降约5%并叠加季节性。
• 生猪及饲料盈利调整Muyuan、Wens、NHL、DBN和Haid 2026E盈利下修10%-67%2027E-2028E盈利调整为-7%至+5%。
• 磷肥毛利调整1H26单位毛利下调12%-23%主要因为硫磺等投入成本较此前假设高12%。
• Longping巴西玉米种子业务2026E-2028E销量下调10%-12%，盈利下调10%-27%原因是当地农户采购延迟，以及化肥价格高企可能压制玉米种植。

影响与含义

投资含义是行业配置应更偏向煤炭和铜，而对钢铁、造纸、铝、锂以及部分农业链保持选择性和谨慎。Yankuang-A的下调表明，即使煤炭基本面改善，估值若已隐含过高煤价仍可能带来下行风险；相反，铜股和部分煤炭、农业龙头在高盛框架下仍有相对更好的盈利和评级支撑。

风险

• 商品价格与高盛假设偏离，尤其煤炭、铜、黄金、铝、钢铁和纸价。
• 中国钢铁、水泥和房地产链需求弱于预期，或产能纪律执行继续延迟。
• 煤炭安全检查、环保检查、进口和煤化工需求变化可能放大煤价波动。
• 铜矿供给扰动恢复、美国库存变化和全球需求可能改变铜价上修逻辑。
• 生猪、化肥和饲料成本波动可能导致农业盈利预测再次调整。
• Yankuang-A的Sell评级存在上行风险，若煤价显著高于预期、可再生替代慢于预期或资产注入推进快于预期，股价可能表现强于报告判断。

后续跟踪

• QHD5500现货煤价是否接近或偏离高盛2H26E Rmb950/吨和2027E Rmb850/吨假设。
• 煤化工需求、煤炭进口、旺季需求和安全检查是否继续支撑煤炭供需。
• 铜的ex-US市场缺口、美国库存累积和Grasberg、Kamoa-Kakula等矿山恢复进度。
• 钢铁反内卷、产能削减和生产纪律在2H26E是否真正落地。
• 基建融资支持是否带动2H26E水泥需求和价格企稳。
• 2H26E生猪供应下降与季节性需求是否带来价格上行。
• 硫磺等化肥投入成本和国内化肥价格管理政策是否改善磷肥利润率。
• Longping巴西玉米种子订单、农户采购延迟和化肥价格对玉米种植面积的影响。