摩根大通看好中国基础材料1H26盈利修复，铜和黄金仍是首选方向

概览

本报告为JPMorgan对中国基础材料行业及多只覆盖股票的1H26业绩前瞻。报告认为，过去数月市场受到供给侧地缘扰动和加息担忧影响，但后续投资者关注点将逐步回到公司盈利、商品供需和估值修复。铜、黄金、铝、锂及部分煤炭公司可能发布正面盈利预告，其中铜相关公司盈利弹性最突出。

核心观点

核心观点包括：第一，铜和黄金权益此前在激进加息预期下估值回落，但实物基本面仍较好，铜价预计因section 232关税等因素维持高位。第二，黄金受利率担忧缓和支持，紫金矿业和Zijin Gold仍是首选。第三，铝股此前受中东紧张局势提振后回落，但报告认为市场对印尼新增供给和中国过剩产能的担忧部分过度，Chalco和China Hongqiao具备估值重估空间。第四，锂价自4月高点回调，但下游需求保持韧性，补库季到来及短期负面催化消化后，Ganfeng Lithium被上调至Overweight。第五，煤炭在山西矿难后上涨但6月回落，报告维持中性；钢铁价格小幅上行但利润率仍受压，缺乏近端修复信号。

分析框架

报告采用自上而下的商品价格与供需判断，结合公司层面的盈利预测、目标价估值、A/H股溢价、DCF参数和相对估值，对中国基础材料行业进行排序和个股推荐。重点跟踪铜、黄金、铝、锂、煤炭和钢铁的价格趋势、库存、成本曲线、盈利弹性和估值分位。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  折现现金流、WACC、终端增长率

  紫金矿业A股目标价Rmb46基于DCF估值，WACC为13%、终端增长率为2%；CMOC A股目标价Rmb26基于DCF估值，WACC为12%、终端增长率为2%；江西铜业A股目标价Rmb55基于DCF估值，WACC为9%、终端增长率为2%。

• 估值A/H股溢价映射

  以A股目标价为基础并考虑A/H平均溢价

  紫金矿业H股目标价HK$50基于相对A股目标价的6%三个月平均A/H溢价；CMOC H股目标价HK$25基于20%平均A/H溢价；江西铜业H股目标价HK$44基于44%三个月平均A/H溢价。

• 盈利预测商品价格假设与1H26业绩预览

  商品价格、产量增长、成本假设、盈利预告

  报告上调2026-2028年铜价假设，下调部分黄金价格假设，并纳入硫酸价格、锂成本、TC/RC、项目并购整合和产量爬坡等因素，推导公司盈利预测变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫金矿业A/H

  铜和黄金双重敞口，仍为报告首选之一

  优势

  铜和黄金分别占2025年毛利的重要部分，矿山扩张和成本控制记录较好，目标至2028年产量CAGR超过10%。

  劣势

  金价假设下调、Allied Gold并表延后以及锂成本上升导致FY26-28盈利预测下调4%-7%。

  对比

  A股目标价Rmb46，H股目标价HK$50，均维持Overweight。

  风险

  并购支付过高、海外矿山地缘风险、金铜价格低于预期、Allied Gold或Chifeng交易延迟或未完成。

• CMOC A/H

  铜钴偏重的多元矿企，受益铜周期

  优势

  铜占毛利约60%，对铜价弹性高；DRC产量爬坡显示跨地域运营能力；项目扩张和新增黄金贡献支撑中期盈利。

  劣势

  单位铜成本上升和硫酸等投入成本上行可能压制短期盈利增长。

  对比

  A股目标价Rmb26，H股目标价HK$25，均维持Overweight。

  风险

  铜钴价格低于预期、成本削减交付弱于预期、矿石品位下降或技术问题导致产量低于指引。

• 江西铜业A/H

  铜冶炼与上游增长并存的铜相关标的

  优势

  采矿业务贡献改善、硫酸副产品价格高企、铜和黄金利润上升以及SolGold收购增强长期上游前景。

  劣势

  铜精矿市场紧张导致TC/RC进一步承压，现货TC从1Q26末的US$47.5/t降至- US$107.5/t，对冶炼业务形成逆风。

  对比

  A股目标价Rmb55，H股目标价HK$44，均维持Overweight。

  风险

  衍生品对冲损失及披露有限、铜价下跌。

• Chalco与China Hongqiao

  铝板块重估候选

  优势

  国内铝股相对全球同业有明显估值折价，报告认为印尼铝供给担忧可能过度。

  劣势

  市场担心中国过剩产能和印尼新增供给。

  对比

  报告重申对Chalco和China Hongqiao的Overweight观点。

  风险

  铝价回落、供给扩张超预期、成本上升。

• Ganfeng Lithium

  锂板块改善标的

  优势

  电池业务盈利韧性、锂价上行空间、下游补库季临近及短期负面催化基本消化。

  劣势

  锂价自4月高点回调，供给侧波动仍影响情绪。

  对比

  报告将Ganfeng Lithium上调至Overweight。

  风险

  锂价弱于预期、下游补库不及预期、成本或项目爬坡压力。

• 煤炭与钢铁

  板块内低优先级方向

  优势

  部分煤炭公司如Yankuang受现货价格和焦煤敞口支持，盈利预计同比增长。

  劣势

  煤炭受矿山复产和水电强势压制；钢铁利润率仍受压。

  对比

  板块排序中煤炭和钢铁位列后两位，煤炭维持中性，钢铁无近端复苏信号。

  风险

  煤价回落、钢铁产能政策不足、需求弱于预期。

关键数据

• 板块偏好排序Copper > Gold > Aluminium > Lithium > Coal > Steel报告明确给出的中国基础材料板块排序。
• MSCI China Materials月初至今表现+2% MTD相对MSCI China +2%，显示板块随盈利关注回归有所反弹。
• 1H26铜相关盈利增速预期MMG/CMOC/JXC/Zijin Mining分别同比+120%/+94%/+92%/+79%受SHCJ铜价和硫酸价格同比上涨支撑。
• 商品价格同比变化SHCJ铜价+31%，硫酸价格+163%，黄金价格+52%报告用于解释1H26盈利增长的关键商品价格背景。
• 铝公司盈利预期Chalco/Hongqiao盈利预计同比+77%/+51%受铝价、成本和估值折价修复逻辑支持。
• 紫金矿业A股价格Rmb27.36；目标价Rmb46；维持Overweight目标价从Rmb50下调，因金价假设下调、Allied Gold并表延后及锂成本上升抵消铜价上调影响。
• 紫金矿业H股价格HK$29.74；目标价HK$50；维持Overweight目标价从HK$55下调。
• CMOC A股价格Rmb17.53；目标价Rmb26；维持Overweight目标价从Rmb28下调；铜、钴和项目扩张仍支撑中期盈利。
• CMOC H股价格HK$15.10；目标价HK$25；维持Overweight目标价从HK$28下调。
• 江西铜业A股价格Rmb39.85；目标价Rmb55；维持Overweight目标价从Rmb64下调，因TC压力抵消铜价假设上调。
• 江西铜业H股价格HK$29.56；目标价HK$44；维持Overweight目标价从HK$51下调。

影响与含义

报告对投资含义的判断是，若利率担忧缓和且盈利兑现，铜、黄金和部分铝、锂股票的估值修复机会将优于煤炭和钢铁。铜价高位、黄金受利率预期改善支撑、铝股相对全球同业折价收窄，以及锂下游补库，构成板块内主要超额收益来源。与此同时，目标价普遍下调提示盈利模型仍受金价假设、并购并表节奏、成本上升和TC/RC压力影响。

风险

• 利率预期重新上行可能压制黄金和铜相关权益估值。
• 铜、黄金、铝、锂、煤炭等商品价格低于预期将影响盈利兑现。
• 铜冶炼TC/RC继续恶化可能继续拖累江西铜业等冶炼业务。
• 海外矿山地缘风险、并购整合延迟或未完成可能影响紫金矿业和其他矿企的产量与盈利。
• 单位成本、硫酸等投入成本或锂项目早期爬坡成本高于预期可能压缩利润率。
• 钢铁若缺乏进一步去产能政策，利润率可能继续承压。

后续跟踪

• 1H26盈利预告及实际披露，尤其是铜、黄金、铝、锂和部分煤炭公司的同比盈利增速。
• 利率预期变化及其对黄金、铜权益估值的影响。
• 铜价、黄金价格、铝价、锂盐价格、煤价及硫酸价格走势。
• 铜精矿TC/RC变化，特别是现货TC是否继续处于负值。
• 下游锂电补库季强度及锂价反弹持续性。
• 印尼铝供应、中国铝产能和全球同业估值差变化。
• 紫金矿业Allied Gold和Chifeng并购进展、CMOC项目爬坡、江西铜业SolGold长期上游贡献。