高盛复盘中国基本金属与黄金2025A业绩：上调Chalco-H/A至中性，继续看好铜金标的

概览

本报告复盘高盛覆盖的中国基本金属与黄金公司2025A业绩，覆盖铝、铜和黄金三大板块共11只股票。整体来看，所有公司经常性盈利同比增长，其中铜和黄金盈利增速高于铝；铝企业绩符合或低于预期，铜企多数因成本较高而低于高盛预期，Zhaojin则因税负较低而高于预期。报告同时更新2026-27E盈利预测、12个月目标价和个股投资观点，并将Chalco-H/A评级由Sell/Sell上调至Neutral/Neutral。

核心观点

高盛的核心判断是：2026E金属和黄金价格上行将继续支撑基本金属与黄金企业利润增长，多数公司经常性利润有望同比增长42%-114%。铜和黄金标的仍具较强盈利弹性和估值吸引力，因此维持Buy评级；铝价差短期受中东供应扰动支撑，但随着2H26E起新增供应扩张，价差仍存在正常化路径，因此Chalco与Hongqiao维持中性框架。

分析框架

报告以2025A实际业绩与高盛预期及市场共识的差异为起点，结合管理层2026E产量、资本开支、成本和股息指引，重新评估2026-27E盈利预测。对铝企，重点更新SHFE铝价和价差假设；对铜企，重点分析铜价、钴及少数金属价格、成本、产量扩张和并购项目；对黄金标的，重点考察自有矿产量、Haiyu投产节奏和金价假设。

方法论与常识提炼

• 盈利预测2025A业绩复盘与2026-27E盈利修正

  根据实际业绩、价格假设、产量指引和成本变化调整未来盈利预测。

  高盛对铝企上调2026-27E经常性盈利预测1%-45%，对CMOC上调0%-4%，对Jiangxi Copper下调5%-9%，对Zhaojin下调4%-5%，以反映价格、成本和产量假设变化。

• 估值隐含商品价格与历史估值区间

  通过当前股价反推隐含金属价格或价差，并与现货和历史估值区间比较。

  报告指出Chalco和Hongqiao当前股价隐含铝价或价差接近现货水平；Zijin-H和CMOC-H当前股价隐含铜价低于现货，支持其估值吸引力判断。

• 行业供需铝价差正常化路径

  铝价差受供应扰动和新增产能共同影响，短期可能维持高位，中期面临回落。

  高盛预计SHFE铝价差为1H26E Rmb8,900/t、2H26E Rmb6,500/t、2027E Rmb4,250/t；中东冶炼厂扰动可能带来上行风险，但2H26E起新增供应扩张将推动价差正常化。

• 公司事件并购与扩产项目影响测算

  评估并购或扩产项目对未来产量、利润和资本开支的潜在贡献。

  报告讨论Chalco拟收购CBA、Zijin拟取得Chifeng Gold 25.85%权益、Jiangxi Copper收购Solgold、CMOC KFM二期及黄金项目、MMG Khoemacau扩产、Zhaojin Haiyu投产等事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chalco-H/A (2600.HK/601600.SS)

  中国铝和氧化铝龙头，报告将其由Sell/Sell上调至Neutral/Neutral。

  优势

  2025A经常性盈利符合预期，股息派发率提升至37%；若高铝价差持续，2026E盈利可能较基准高19%。

  劣势

  当前股价隐含铝价或价差接近现货水平，上行空间相对有限；铝价差中期存在正常化压力。

  对比

  估值在2026E约7x/8x PE，接近H股5-9x和A股7-11x历史区间。

  风险

  铝和氧化铝价格波动、原铝产能上限政策变化、绿色需求不及预期、再生铝供应超预期。

• Hongqiao (1378.HK)

  大型铝生产商，维持Neutral评级。

  优势

  股息率约8%，派息率维持高位；2026-27E经常性盈利预测上调1%-24%。

  劣势

  2025A经常性盈利低于预期，因氧化铝和铝单位成本高于预期；当前股价隐含价差接近现货，上行空间有限。

  对比

  若高价差持续，2026E盈利对应约7.3x PE，处于4-9x历史区间内。

  风险

  铝价差回落、成本高企、需求替代、再生铝供应变化及供应扰动不确定。

• Zijin-H/A (2899.HK/601899.SS)

  铜、金和锂增长型矿业公司，维持Buy/Buy。

  优势

  2026E指引显示黄金产量同比增长17%至105t、铜产量同比增长10%至1.2mnt；高盛预计2026E经常性利润同比增长55%。

  劣势

  2025A更高实现价格被铜单位成本、SG&A和所得税上升抵消。

  对比

  若2028E目标实现，Zijin-H当前股价隐含铜价US$9,893/t，低于现货US$12,288/t约19%。

  风险

  金属价格下行、成本超预期、项目执行风险、Chifeng Gold交易审批及交割不确定。

• CMOC-H/A (3993.HK/603993.SS)

  全球大型铜钴生产商，维持Buy/Buy。

  优势

  2026E铜产量指引760-820kt，KFM二期有望在1H27E完工后提升产量；钴销售恢复和少数金属价格上行支撑盈利。

  劣势

  2025A经常性盈利低于预期，主要因DRC铜实现价格较低和单位成本较高。

  对比

  若2028E目标实现，CMOC-H当前股价隐含铜价US$7,107/t，较现货US$12,288/t低42%。

  风险

  DRC运营成本、铜钴价格波动、扩产资本开支、巴西黄金收购和Lumina Gold项目执行风险。

• Jiangxi Copper-H/A (0358.HK/600362.SS)

  中国大型铜生产商，维持Buy/Buy。

  优势

  自有矿铜精矿带来利润弹性，较少受冶炼TCRC低迷拖累；2026E经常性净利润预计同比增长84%。

  劣势

  2025A经常性盈利低于预期，且高盛下调2026-27E盈利预测5%-9%。

  对比

  H股2026E约8x PE，处于5-10x历史区间内并具吸引力。

  风险

  铜价下行、冶炼业务套保或公允价值损失、Solgold Cascabel开发计划和资本开支不确定。

• MMG (1208.HK)

  纯铜敞口标的，维持Buy。

  优势

  2025A经常性盈利基本符合预期；2026E经常性利润预计翻倍至US$1.75bn，可能自2026E起恢复十年来首次派息。

  劣势

  2025A对Kinsevere确认US$290mn资产减值，且无末期股息。

  对比

  相较多元金属公司，MMG对铜价和去杠杆收益更直接。

  风险

  Las Bambas成本与运营、Khoemacau扩产执行、铜价波动、资本开支压力。

• Zhaojin (1818.HK)

  中国大型黄金矿企，维持Buy。

  优势

  2025A经常性净利润高于预期，Haiyu矿2026E投产并在2028E满产后有望带来显著增量。

  劣势

  2026-27E盈利预测因自有矿黄金产量较低而下调4%-5%，2025A派息率降至10%。

  对比

  高盛预计经常性净利润从2025A Rmb3.7bn增至2028E Rmb6.5bn，CAGR为21%。

  风险

  金价波动、Haiyu投产和爬坡进度、自有矿产量低于预期、并购资本开支。

关键数据

• 覆盖范围铝、铜和黄金，11只覆盖股票报告覆盖Chalco-H/A、Hongqiao、Zijin-H/A、CMOC-H/A、Jiangxi Copper-H/A、MMG和Zhaojin等标的。
• 2026E经常性利润增长预期42%-114%同比增长高盛预计多数基本金属和黄金公司受金属及黄金价格上涨、部分公司产量增长推动。
• 铝价差假设1H26E Rmb8,900/t；2H26E Rmb6,500/t；2027E Rmb4,250/t较此前预测高6%-32%，现货约Rmb9,000/t。
• Chalco评级与目标价Neutral/Neutral；HK$12.5/Rmb12.5由Sell/Sell上调，原目标价为HK$9.0/Rmb9.1。
• Hongqiao目标价HK$34.0维持Neutral，原目标价为HK$28.0，股息率仍有吸引力但上行空间有限。
• Zijin 2026E利润展望经常性利润预计同比增长55%至Rmb78.9bn受金价、铜价上涨及黄金和铜产量同比增长7%-12%推动。
• CMOC 2026E利润展望经常性利润预计同比增长82%驱动因素包括铜价上涨、钴销售恢复及钨、钼、钴等少数金属价格走强。
• Jiangxi Copper 2026E利润展望经常性净利润预计同比增长84%主要受铜价上涨及联营和合营公司利润贡献提升驱动。
• MMG 2026E利润展望经常性利润预计由US$0.82bn增至US$1.75bn铜价上行和去杠杆带来的财务费用下降是主要驱动。
• Zhaojin长期增长2025A Rmb3.7bn至2028E Rmb6.5bn，CAGR 21%主要依赖Haiyu矿2026E投产并在2028E满产。

影响与含义

报告对组合配置的含义是，铜和黄金相关股票在价格上行、产量增长和估值吸引力支撑下仍是更积极的方向；铝板块虽然短期盈利预测上调，但当前股价已较充分反映高铝价差，且中期新增供应可能压缩价差，因此更适合中性配置。Chalco评级上调反映风险回报从偏负转为均衡，而非转为强烈看多。

风险

• 金属和黄金价格低于预期将削弱收入、利润和估值弹性。
• 铝行业新增供应扩张快于预期或再生铝供应超预期，可能导致铝价差更快回落。
• 中东冶炼厂扰动若恶化，可能推高铝价差并改变行业盈利分布。
• 铜、钴、黄金等矿山项目扩产、投产或并购审批不及预期，可能推迟产量和利润兑现。
• 成本上升、单位COGS高于预期、税率或财务费用变化可能压缩盈利。
• 资本开支高企可能影响自由现金流、杠杆和股东回报。
• 政策变化，包括原铝产能上限、反垄断审批、跨境并购监管及矿业所在国监管，可能影响项目落地。

后续跟踪

• SHFE铝价差在1H26E、2H26E及2027E是否按高盛假设逐步正常化。
• 中东铝冶炼厂扰动是否扩大，以及中国旧产能指标重启对供应增长的影响。
• Zijin的Chifeng Gold交易能否在2026年9月30日前满足交割条件。
• CMOC KFM二期、Brazil gold acquisition和Lumina Gold项目的建设、产量和资本开支节奏。
• Jiangxi Copper对Solgold Cascabel项目的新可研和开发计划。
• MMG Las Bambas成本、Khoemacau二期建设进展和2026E恢复派息可能性。
• Zhaojin Haiyu矿2026E投产、2028E爬坡至15t黄金产量的兑现情况。
• 铜价、金价、钴价、钼价和钨价的现货走势与高盛模型假设差异。