中国铜铝库存连续去化，铜现货溢价升至100美元/吨

概览

本报告是J.P. Morgan截至2026年7月17日当周的中国金属库存高频跟踪，主要用中国可见库存变化作为终端需求活动的代理指标。报告认为，铜和铝已经连续第五周强劲去库，6~7月消费动能相对5月改善；同时，中国二季度GDP、固定资产投资和社融增速显示宏观背景偏弱，因此金属内部表现分化明显。

核心观点

核心观点是铜和铝的实物需求信号正在增强：铜库存降至约120kt，铝库存回到约1Mt，阳山铜溢价触及100美元/吨。JPM Commodities Research预计3Q中国以外市场可能出现较大缺口，或推高LME价格以吸引金属从中国流向全球市场。相对而言，锌补库和钢铁库存同比上升提示部分工业金属需求仍不均衡。股票层面，报告更偏好具备铜价杠杆和增长支撑的Antofagasta，对BHP和Rio Tinto维持中性，对Anglo American偏谨慎。

分析框架

报告采用高频库存渠道验证方法，跟踪SHFE、保税区、区域仓库、CRU、SMM及J.P. Morgan Commodities等来源的中国铜、铝、锌、钢铁和铁矿石库存或发运数据，并将去库或补库变化解释为消费强弱的信号。

方法论与常识提炼

• 高频数据跟踪中国金属库存渠道验证

  以可见库存变化代理终端消费

  快速去库通常意味着下游消费改善或供应偏紧，补库通常意味着消费走弱或供应压力增加；报告重点观察春节后周度库存变化及同期对比。

• 商品供需分析区域供需缺口与价格吸引机制

  3Q中国以外市场缺口可能推升LME价格

  若中国以外市场出现较大供给缺口，LME价格可能需要上行以吸引金属从中国流向全球市场。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铜

  核心受益资产

  优势

  库存快速去化、可见库存处于近十年同期低位、阳山铜溢价升至100美元/吨。

  劣势

  中国5M'26消费加权终端需求曾同比下降5%，宏观信贷与投资背景偏弱。

  对比

  相较锌和钢铁，铜的高频去库与现货溢价信号更强。

  风险

  若去库来自短期补货或供应扰动而非真实终端需求，价格支撑可能减弱。

• 铝

  受益于消费改善信号

  优势

  连续强去库，上周去库约54kt，库存回到约1Mt。

  劣势

  5月需求数据偏弱，改善主要来自6~7月高频信号。

  对比

  与铜类似呈现去库，但缺少阳山铜溢价这样的现货溢价指标。

  风险

  若宏观活动继续放缓，去库速度可能难以持续。

• 锌

  相对偏弱资产

  优势

  报告未给出明确积极催化。

  劣势

  上周补库约3kt，总库存268kt，较五年同期均值高出130kt以上。

  对比

  与铜铝连续去库形成反差。

  风险

  高库存可能压制锌价或相关资产表现。

• 钢铁

  需求信号偏谨慎

  优势

  制造业表现相对有韧性。

  劣势

  钢厂利润受焦煤价格上涨拖累，钢铁库存同比上升12%。

  对比

  弱于铜铝去库信号。

  风险

  固定资产投资收缩和库存回升可能继续压制钢铁链条利润。

• 铁矿石

  供需观察资产

  优势

  上周库存去化约3Mt，全球发运5月环比增长有限。

  劣势

  全球发运同比下降，澳大利亚和巴西同比均为负。

  对比

  铁矿石信号较铜铝更混合，受钢铁需求和发运节奏共同影响。

  风险

  若中国钢铁需求走弱，铁矿石去库可能难以延续。

• Antofagasta

  报告偏好股票

  优势

  铜价支撑、2028E估值不贵、超过30%的棕地增长可能推动自由现金流拐点。

  劣势

  仍受铜价周期和项目执行影响。

  对比

  在EMEA矿业股中为J.P. Morgan偏好名称。

  风险

  铜价回落或增长项目兑现不及预期。

• Anglo American

  Underweight股票

  优势

  具备多元矿业资产敞口。

  劣势

  铁矿石部门成本通胀风险，以及H1'26钻石业务结果可能偏弱。

  对比

  观点弱于Antofagasta、BHP和RIO伦敦上市股票。

  风险

  成本通胀和钻石业务疲弱可能拖累业绩。

关键数据

• 铜周度去库17kt截至2026年7月17日当周，中国铜库存再次去化。
• 中国可见铜库存约120kt；图表标注119kt低于2025年低点约30kt，并为近十年同期低位。
• 阳山铜溢价100美元/吨上周触及该水平，为2025年5月以来再次达到。
• 铝周度去库约54kt报告正文称上周铝去化54kt，图表说明中亦提到52kt，均指向强去库。
• 中国可见铝库存约1Mt近期强去库后回落至约100万吨。
• 锌库存268kt较五年同期历史均值高出130kt以上，且上周补库约3kt。
• 中国Q2实际GDP同比4.3%低于1Q的同比5.0%。
• 6月TSF增速7.4%较前期放缓0.3个百分点，降至历史低位。
• 中国钢铁库存周环比持平，同比+12%6月以来库存回升。
• 铁矿石库存上周去库约3Mt此前约9周库存大致持平。
• 全球铁矿石发运5月环比+2%，同比-2%图11口径。
• 澳大利亚铁矿石发运5月环比+5%，同比-2%图12口径。
• 巴西铁矿石发运5月环比-3%，同比-8%图13口径。

影响与含义

对投资而言，铜和铝的库存去化及铜溢价走高支持铜价和铝价短期韧性，也利好铜敞口较高、自由现金流对价格敏感的矿业公司。但宏观融资、固定资产投资和部分金属库存指标偏弱，意味着不能简单外推为整个金属需求周期全面复苏，需区分铜铝、锌、钢铁及铁矿石链条。

风险

• 中国宏观数据走弱，包括Q2实际GDP放缓、固定资产投资明显收缩和TSF增速降至低位，可能削弱金属消费持续性。
• 铜铝去库可能受短期补库、供应扰动或库存转移影响，不一定完全代表终端需求全面改善。
• 锌补库和钢铁库存同比上升显示金属需求分化，弱势品种可能拖累板块情绪。
• 焦煤价格上涨压缩钢厂利润，可能影响铁矿石和钢铁链条需求。
• 若3Q中国以外市场缺口不及预期，LME价格上行动力和金属跨区域流动假设可能落空。

后续跟踪

• 中国铜和铝库存是否继续连续去化，尤其是铜库存能否维持近十年同期低位。
• 阳山铜溢价是否维持在100美元/吨附近或继续上行，以验证实物市场需求强度。
• 锌库存是否从高位回落，或继续补库并压制锌价。
• 中国钢铁库存、钢厂利润和焦煤价格变化，以判断黑色链条压力是否缓解。
• 3Q中国以外金属市场缺口是否兑现，以及LME价格是否需要上行吸引中国金属流向全球市场。
• Antofagasta、BHP、RIO和Anglo American后续业绩与成本指引，尤其是铜价敏感性、铁矿石成本和钻石业务表现。