Zijin Mining Group - H（02899）：UBSは、JulongをZijinの2026-27年の銅増産の主要エンジンとみなし、チベットの案件群が次の成長段階を支えるとみる。

概要

UBSの現地視察レポートは、Julongを中心とするZijinのチベット資産を、短期的な銅生産の達成と次の成長パイプラインの基盤として検証している。Julong Phase IIのランプアップはグループの生産ガイダンスへの圧力を一部相殺し、後続のチベット案件とセルビアの潜在的拡張が次の成長段階を支えると報告書は論じる。

主要見解

UBSの中心的な結論は、JulongがZijinにとって2026-27年に最も明確な増分銅生産源であるという点である。2026年1月にコミッショニングされたPhase IIは順調にランプアップしている。初期鉱石の酸化率が高いにもかかわらず、回収率はコミッショニング後6-7か月で約86%に達した。Phase Iが同程度の回収率に到達するまで4-5年を要したことと対照的である。経営陣はJulongの銅生産量を2026年に300-310kt、2027年に310-320ktと見込んでおり、Phase IIの処理量増加と回収率改善が増産を牽引する。このため、Julongは、Zijinが維持した2026年1.2Mtのグループ銅生産ガイダンスに対するKamoaの約50ktの潜在的不足を補う最も有力な源泉となる。 レポートは、10年後半にJulongのさらなる生産拡大余地を見込む。採掘は2029-30年に高品位区域へ入ると予想され、一部ベンチは約0.8%の銅品位に達する可能性がある。UBSは、Phase IIIがなくてもPhase IとIIの合計生産量が約350-400ktに達する可能性があり、高品位鉱石が処理原料に加わることで、品位移行は2030年頃までに年産銅量を少なくとも約50kt増加させ得ると指摘する。Phase IIIと品位約0.15-0.17%の廃石からの銅回収は追加的な選択肢だが、いずれも確定していない。Phase IIIは統合的な尾鉱処理ソリューション、用地要件、規制枠、承認に依存し、廃石回収も技術条件、資本要件、実施時期が未確定である。 短期的なコスト圧力は重要な対抗要因である。Julongは8M26にRmb21.2bnの売上高を計上し、通年計画の約61%に相当した。鉱石1トン当たりコストはRmb90.73/tで前年比約1.7%上昇し、副産物控除後の銅単位コストは前年比約17%上昇して約Rmb25,000/tとなった。UBSは主因を請負採掘から自社操業への移行、労務費上昇、新規機器購入に帰しており、資源・土地関連税の上昇も寄与した。経営陣は、Phase IIの処理量増加による固定費吸収、移行費用の縮小により、2027年に単位コストがより明確に低下すると見込む。電動・自動運転の運搬もこの論理の一部であり、自動運転電動トラックは当初フリートの50-55%、2027年末までに75-80%を占め、関連輸送費を15-20%削減できると見積もる。 地域の案件パイプラインは、Julongを超えて成長プロファイルを拡張する。Xianglong-Zhunuoは2026年末までに生産開始が見込まれ、初期に約5-7kt、2027年に約60kt、フル稼働時には年平均約76.4ktを生産する見通しである。初期の課題は鉱石品質で、初期原料の85%超が酸化鉱、回収率は約50%、単位コストはRmb47,000-48,000/tと見積もられる。採掘の進展で2031年までに酸化率が低下すれば、回収率は約65%まで改善する可能性がある。Tianyuan-Xiongcunは2028年10月末のコミッショニング予定で、銅生産量は2028年に約9.3kt、2029年に約34.7kt、2030年に約49.8ktと予想される。Lakkor Tso Phase IIは50ktpa LCEの能力で1H28のコミッショニングを目標とし、Phase Iは設計能力に到達済みである。経営陣は、買収会計影響を除くPhase IIの単位コストを約Rmb32,000/tと見込み、8M26のRmb35,000/tからの低下を想定する。 UBSはチベット以外の選択肢も指摘する。自然崩落法開発と下部鉱体の承認が進めば、セルビアの銅生産量は長期的に約290ktから400ktへ増加する可能性があるが、品位低下と規制・開発スケジュールの不確実性が視認性を下げている。レポートは、Zijinの資源の約48%が自社探鉱および既存鉱山周辺の資源拡張によって発見されたと付記する。Zangge買収後、同社は有機的開発と買収を組み合わせる方針へ移行した。 レポートはBuy評価を維持し、SOTP multipleに基づくHK$57.80の12か月目標株価を設定している。23 September 2026時点の株価はHK$33.58である。UBSは72.1%の株価上昇、4.6%の配当利回り、76.7%の予想株式リターンを見込む。UBS予想では、2026年の売上高はRmb511.6bn、希薄化EPSはRmb3.12、EBITはRmb121.8bnで、その後2027年には売上高Rmb610.3bn、EPS Rmb3.36、EBIT Rmb141.4bnとなる。

分析フレームワーク

UBSはチベットでの現地視察と経営陣との協議を、案件別の操業データ、生産ガイダンス、コスト要因、会社予想と組み合わせている。Julongのランプアップから投資判断の論理を構築し、その後にチベットの後続案件、セルビアの選択肢、実行上の制約、sum-of-the-parts valuationを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP multiple

  UBSは、Zijin-Hの目標株価がsum-of-the-parts multipleに基づくとしており、単一の連結マルチプルではなく構成事業ごとに評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  鉱山生産量、鉱石品位、回収率、単位コストの分析

  レポートは、生産量、品位推移、選鉱回収率、処理量、単位コストを通じて案件価値を評価し、これらの操業変数が将来の生産量と収益性にどう影響するかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zijin Mining Group - H (2899.HK)

  主要カバレッジ企業。レポートはJulongとチベットの案件パイプラインを将来の銅・リチウム成長の主な牽引役としている。

  強み

  Julong Phase IIのランプアップ、高品位鉱石の可能性、幅広いチベットの案件パイプライン、探鉱主導の資源追加、セルビアにおける潜在的な銅増産。

  弱み

  Julongの短期的な高コスト、Xianglong-Zhunuoの高い初期酸化率と低回収率、税務処理の不確実性。

  比較

  Julong Phase IIは6-7か月で約86%の回収率に達したのに対し、Phase Iは同程度の回収率に達するまで4-5年を要した。

  リスク

  鉱山ランプアップ、税務、尾鉱承認、建設、商品価格、海外政治、鉱石品位、為替に関するリスク。

主要データ

• Julongの銅生産ガイダンス300-310kt in 2026; 310-320kt in 2027Phase IIの処理量ランプアップと回収率のさらなる改善が増産を牽引すると見込まれる。
• Julongの回収率c.86%初期原料の酸化率が高いにもかかわらず、コミッショニング以降に達成された。
• Julongの副産物控除後銅単位コストc.Rmb25,000/t自社操業への移行、労務費、機器支出を主因に前年比約17%上昇した。
• JulongのPhase I・II合計の潜在生産量c.350-400kt高品位鉱石が処理原料に加わることで、Phase IIIなしでも2029-30年に達成する可能性がある。
• Julongの潜在的税コストc.Rmb1.0-1.5bn annually未解決の副産物および低品位鉱石の税務処理により、年間コストが増加する可能性がある。
• Xianglong-Zhunuoのフル稼働時銅生産量c.76.4kt annually初期の生産開始は2026年末までに見込まれ、初期回収率は酸化鉱に制約される。
• Tianyuan-Xiongcunの銅生産量c.9.3kt in 2028, c.34.7kt in 2029, c.49.8kt in 2030コミッショニングは2028年10月末を予定している。
• Lakkor Tso Phase IIの能力50ktpa LCEコミッショニング目標は1H28。
• 2026年UBS希薄化EPS予想Rmb3.122025年のRmb1.95から60.1%増加。
• 12か月バリュエーション概要HK$57.80 target price; HK$33.58 price; 72.1% forecast price appreciationUBSはBuy評価を維持している。

影響と示唆

UBSは、JulongのランプアップをZijinの2026-27年の銅生産達成に対する最も明確な支えとみなし、チベットの案件パイプラインが2027年以降の成長を下支えすると考える。上振れシナリオは、実行、品位の進展、コスト正常化、選択肢案件の承認に依存し、未解決の税務問題とPhase IIIの尾鉱能力は重要な制約である。

リスク

• Julongの副産物および低品位鉱石に関する未解決の税務処理は、年間約Rmb1.0-1.5bnのコスト増につながる可能性がある。
• Julong Phase IIIでは統合的な尾鉱処理ソリューションが未確定で、開発時期も固まっていない。
• Xianglong-Zhunuoは初期鉱石の高い酸化率、低回収率、高い単位コストに直面している。
• Tianyuan-Xiongcunには通常の建設・コミッショニングリスクがあり、Lakkor Tso Phase IIは予定通りのコミッショニングとランプアップに依存する。
• グループ全体のコスト圧力には労務費インフレ、税金、鉱石品位低下が含まれる。
• レポートは商品価格変動、規制変更、生産中断、海外政治リスク、為替リスクを会社またはセクターのリスクとして挙げる。

注目点

• Julong Phase IIの処理量、回収率改善、2027年の単位コスト低下。
• Kamoaの潜在的不足を含め、Zijinが変更していない2026年1.2Mtの銅生産ガイダンスを達成できるか。
• Julongの副産物および低品位鉱石に関する税務交渉の結果。
• Julong Phase IIIに必要な尾鉱、用地、規制承認の進捗。
• Xianglong-Zhunuoの2026年末までのコミッショニングと、酸化鉱比率低下に伴う回収率改善。
• Tianyuan-Xiongcunの建設と、計画される2028年10月末のコミッショニング。
• Lakkor Tso Phase IIの1H28のコミッショニング目標と、セルビアの開発承認。