Zijin Mining Group - H (02899): UBS considera a Julong el principal motor del crecimiento de cobre de Zijin en 2026-27; los proyectos regionales respaldan la siguiente etapa de crecimiento.

Visión general

El informe de visita a activos de UBS analiza las operaciones de Zijin en Tíbet, encabezadas por Julong, como base de la producción de cobre a corto plazo y de una cartera de crecimiento posterior. El informe sostiene que la expansión de Phase II de Julong compensa parte de la presión sobre la guía del grupo, mientras que los proyectos tibetanos posteriores y la posible expansión en Serbia respaldan la siguiente fase.

Perspectivas principales

La conclusión central de UBS es que Julong es la fuente más visible de producción incremental de cobre de Zijin en 2026-27. Phase II, puesta en marcha en enero de 2026, está escalando bien: la recuperación llegó a cerca de 86% en seis a siete meses, pese al alto contenido inicial de mineral oxidado, frente a cuatro a cinco años para que Phase I alcanzara una recuperación similar. La dirección guía 300-310kt de cobre para Julong en 2026 y 310-320kt en 2027; el aumento vendría de mayor capacidad de tratamiento y mejoras de recuperación. Esto convierte a Julong en el principal compensador visible de un posible déficit de alrededor de 50kt en Kamoa frente a la guía sin cambios de 1.2Mt de cobre del grupo para 2026. UBS ve una oportunidad de producción mayor para Julong más adelante en la década. La mina debería entrar en zonas de mayor ley en 2029-30, con algunas bancadas que podrían llegar a cerca de 0.8% de cobre. Incluso sin Phase III, la producción conjunta de Phase I y II podría alcanzar cerca de 350-400kt, y el cambio de ley podría añadir al menos cerca de 50kt de cobre anual hacia 2030. Phase III y la recuperación de cobre de roca estéril con ley de cerca de 0.15-0.17% son opciones adicionales, pero no están confirmadas: Phase III depende de una solución integrada de relaves, requisitos de uso del suelo, cuotas regulatorias y aprobaciones; la recuperación de roca estéril aún no tiene parámetros técnicos, necesidades de capital ni calendario finalizados. La presión de costes a corto plazo sigue siendo un contrapeso. Julong generó Rmb21.2bn de ingresos en 8M26, equivalentes a cerca de 61% de su plan anual. El coste por tonelada de mineral fue Rmb90.73/t, un alza de cerca de 1.7% interanual, y el coste unitario de cobre tras créditos por subproductos subió cerca de 17% a alrededor de Rmb25,000/t. UBS lo atribuye principalmente al paso a minería operada por la compañía, mayores gastos laborales y compras de equipo; los impuestos vinculados a recursos y tierras también contribuyeron. La dirección espera una reducción más significativa de los costes unitarios en 2027 al aumentar el tratamiento de Phase II, diluir costes fijos y moderarse los gastos de transición. Los camiones eléctricos autónomos podrían representar 50-55% de la flota inicialmente y 75-80% al cierre de 2027, con ahorros estimados de 15-20% en los costes de transporte pertinentes. La cartera regional amplía el crecimiento más allá de Julong. Xianglong-Zhunuo debería iniciar producción a finales de 2026, aportar cerca de 5-7kt inicialmente, aumentar a cerca de 60kt en 2027 y promediar cerca de 76.4kt anuales a plena capacidad. Más de 85% de su alimentación inicial es mineral oxidado, con recuperación de cerca de 50% y coste unitario estimado de Rmb47,000-48,000/t; la recuperación podría mejorar a cerca de 65% al caer la oxidación hasta 2031. Tianyuan-Xiongcun debe ponerse en marcha a finales de octubre de 2028, con producción de cobre de cerca de 9.3kt en 2028, 34.7kt en 2029 y 49.8kt en 2030. Lakkor Tso Phase II, tras alcanzar Phase I su capacidad de diseño, tiene como objetivo entrar en operación en 1H28 con capacidad de 50ktpa LCE; la dirección estima costes de cerca de Rmb32,000/t excluyendo efectos de contabilidad de adquisiciones, frente a Rmb35,000/t en 8M26. UBS también señala opcionalidad fuera de Tíbet. Serbia podría elevar su producción de cobre de cerca de 290kt a 400kt con el tiempo si avanzan las aprobaciones para hundimiento natural y la zona de mineral inferior, aunque la caída de leyes y la incertidumbre regulatoria y de desarrollo reducen la visibilidad. Cerca de 48% de los recursos de Zijin se han descubierto mediante exploración interna y expansión alrededor de minas existentes; tras la adquisición de Zangge, la empresa combina desarrollo orgánico y adquisiciones. UBS mantiene Buy y fija un objetivo a 12 meses de HK$57.80 basado en un SOTP multiple, frente a HK$33.58 el 23 de septiembre de 2026. Prevé 72.1% de apreciación, 4.6% de rentabilidad por dividendo y 76.7% de retorno bursátil. Sus estimaciones indican ingresos de Rmb511.6bn, EPS diluido de Rmb3.12 y EBIT de Rmb121.8bn en 2026; para 2027, ingresos de Rmb610.3bn, EPS de Rmb3.36 y EBIT de Rmb141.4bn.

Marco de análisis

UBS combina una visita a Tíbet y reuniones con la dirección con datos operativos por proyecto, guía de producción, factores de coste y previsiones financieras de la compañía. Construye su argumento a partir de la expansión de Julong y después evalúa proyectos tibetanos posteriores, la opcionalidad de Serbia, restricciones de ejecución y una valoración por suma de las partes.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  SOTP multiple

  UBS indica que su objetivo para Zijin-H se basa en un múltiplo de suma de las partes, que valora las operaciones constituyentes en lugar de aplicar un único múltiplo consolidado.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Análisis de producción minera, ley, recuperación y coste unitario

  El informe evalúa el valor de los proyectos mediante volúmenes de producción, evolución de leyes, recuperación metalúrgica, tratamiento y costes unitarios, explicando su efecto sobre producción y rentabilidad futuras.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zijin Mining Group - H (2899.HK)

  Compañía principal cubierta; Julong y la cartera de proyectos tibetanos se presentan como los principales impulsores del futuro crecimiento de cobre y litio.

  Fortalezas

  Expansión de Julong Phase II, potencial de mineral de mayor ley, cartera tibetana más amplia, ampliaciones de recursos por exploración y posible crecimiento de producción en Serbia.

  Debilidades

  Costes elevados de Julong a corto plazo, alta oxidación inicial y baja recuperación de Xianglong-Zhunuo, e incertidumbre fiscal.

  Comparación

  Julong Phase II alcanzó cerca de 86% de recuperación en seis a siete meses, frente a cuatro a cinco años para que Phase I llegara a una recuperación similar.

  Riesgos

  Riesgos de expansión de minas, impuestos, aprobación de relaves, construcción, precios de materias primas, política exterior, leyes de mineral y divisas.

Datos clave

• Guía de producción de cobre de Julong300-310kt in 2026; 310-320kt in 2027El aumento de tratamiento de Phase II y las mejoras adicionales de recuperación deberían impulsar el crecimiento.
• Tasa de recuperación de Julongc.86%Se alcanzó desde la puesta en marcha pese a la elevada proporción de oxidación de la alimentación inicial.
• Coste unitario de cobre de Julong tras créditos por subproductosc.Rmb25,000/tSubió cerca de 17% interanual, principalmente por la transición a operación propia, mano de obra y gasto en equipo.
• Producción potencial combinada de Julong Phase I y IIc.350-400ktPodría alcanzarse en 2029-30 sin Phase III cuando el mineral de mayor ley entre en la mezcla de tratamiento.
• Coste fiscal potencial de Julongc.Rmb1.0-1.5bn annuallyLos asuntos fiscales no resueltos sobre subproductos y minerales de baja ley podrían elevar los costes anuales.
• Producción de cobre de Xianglong-Zhunuo a plena capacidadc.76.4kt annuallyLa puesta en marcha inicial se espera a finales de 2026; la recuperación inicial está limitada por el mineral oxidado.
• Producción de cobre de Tianyuan-Xiongcunc.9.3kt in 2028, c.34.7kt in 2029, c.49.8kt in 2030La puesta en marcha está programada para finales de octubre de 2028.
• Capacidad de Lakkor Tso Phase II50ktpa LCELa puesta en marcha está prevista para 1H28.
• Previsión de EPS diluido UBS para 2026Rmb3.12Aumenta 60.1% desde Rmb1.95 en 2025.
• Resumen de valoración a 12 mesesHK$57.80 target price; HK$33.58 price; 72.1% forecast price appreciationUBS mantiene la calificación Buy.

Impacto e implicaciones

UBS considera que la expansión de Julong es el soporte más claro para el cumplimiento de producción de cobre de Zijin en 2026-27, mientras que la cartera tibetana sustenta crecimiento después de 2027. El escenario alcista depende de la ejecución, el avance de leyes, la normalización de costes y las aprobaciones de proyectos opcionales; los impuestos no resueltos y la capacidad de relaves de Phase III siguen siendo restricciones materiales.

Riesgos

• El tratamiento fiscal no resuelto de subproductos y minerales de baja ley de Julong podría añadir cerca de Rmb1.0-1.5bn de costes anuales.
• Julong Phase III no cuenta con una solución integrada de relaves finalizada ni con un calendario firme de desarrollo.
• Xianglong-Zhunuo afronta alta oxidación inicial, baja recuperación y elevados costes unitarios.
• Tianyuan-Xiongcun está expuesto a riesgos normales de construcción y puesta en marcha, y Lakkor Tso Phase II depende de una puesta en marcha y expansión oportunas.
• Las presiones de coste a nivel de grupo incluyen inflación laboral, impuestos y disminución de leyes de mineral.
• El informe cita volatilidad de precios de materias primas, cambios regulatorios, interrupción de producción, riesgo político exterior y riesgo cambiario como riesgos de la empresa o del sector.

Aspectos que vigilar

• El tratamiento de Phase II de Julong, la mejora de recuperación y si los costes unitarios disminuyen en 2027.
• El cumplimiento de la guía sin cambios de 1.2Mt de cobre de Zijin para 2026, incluida la magnitud de cualquier déficit en Kamoa.
• El resultado de las negociaciones fiscales de Julong sobre subproductos y minerales de baja ley.
• El avance de las aprobaciones de relaves, uso del suelo y regulación necesarias para Julong Phase III.
• La puesta en marcha de Xianglong-Zhunuo a finales de 2026 y la mejora de recuperación a medida que disminuya el mineral oxidado.
• La construcción de Tianyuan-Xiongcun y su puesta en marcha prevista a finales de octubre de 2028.
• El objetivo de puesta en marcha de Lakkor Tso Phase II en 1H28 y las aprobaciones de desarrollo en Serbia.