ASML Holding NV（ASML）研报解读

概览

Morgan Stanley对ASML 3Q26业绩进行前瞻，认为短期盈利可能超出预期，受到存储和逻辑晶圆厂需求、利润率改善及产能灵活性的支持。该机构对2026–27年维持积极判断，但认为2028年增长速度仍存在较大不确定性。

核心观点

Morgan Stanley预计ASML的3Q26业绩将超过公司指引上限。其€12.3bn销售额预测比€11.7bn市场共识高约5%，主要受存储和逻辑晶圆厂持续动能推动。该机构预测系统销售额为€9.4bn、IBM销售额为€2.9bn、毛利率为56.2%，较共识高21个基点，摊薄EPS为€11.75，较市场预期€10.84高约8%。对于4Q26，报告预计销售额为€14.5bn、毛利率为57.0%、EPS为€14.51，意味着年末表现强劲，但公司此前已上调FY26指引，因此本季度再次大幅上调全年指引的空间似乎有限。 报告认为，市场争议的核心与其说是本季度业绩，不如说是管理层对产能和中国市场的评论。Morgan Stanley认为市场对产能的担忧被夸大：近期制造效率提升应能带来更大灵活性，且该机构预计FY27 EUV产能指引将上调至90+台。其也预计ASML将重申2028年至少110台低NA系统的产能。不过，报告区分了可提供的产能和最终需求，并指出需求是否能达到该水平仍不确定。计划于2028–29年建设的Brainport Industries Campus预计将先支持DUV生产，随后转向EUV制造，从而扩展2029年以后的产能潜力。 在中国方面，报告承认竞争担忧和潜在出口限制是估值的制约因素，但认为市场可能忽视了新兴中国存储厂商带来的需求。Morgan Stanley的亚太同事预计，到2028年中国存储产业将提升市场份额，CXMT的DRAM产能可能超过Micron，YMTC可能成为全球第二或第三大NAND厂商。预计2028年全球DRAM产能将达到3,374kwpm，CXMT可能贡献约500kwpm，即15%。Morgan Stanley认为，这一发展可能在FY27–28成为尚未被充分认识的ASML DUV需求利好。 该机构将2026年销售额/EPS预测上调4%/7%，将2027年预测上调9%/14%，理由包括价值定价、晶圆厂需求扩大、DUV和EUV销售增长以及IBM增长。其将2028年销售额/EPS预测上调7%/10%，主要因为2027年基数更高，但尚未看到增长进一步加速的证据。其FY26模型预测收入€45.0bn，处于公司指引上限，毛利率55.3%，盈利能力€41，分别比共识高30个基点和5%。报告预计，3/2nm逻辑制程转换、1a/b存储制程转换、更高吞吐量和服务收入，以及供应链管理将支撑利润率。 Morgan Stanley维持Overweight和Top Pick，目标价为€1,700。该机构认为ASML目前按FY28 EPS的25x估值偏低，因此将其24-27x中周期估值区间上限27x P/E应用于FY28 EPS €62.32。基本情景假设领先晶圆厂客户复苏、HBM/DRAM需求稳健以及中国需求好于预期。乐观情景目标价为€2,600，采用约40x FY28 EPS约€65，假设订单快速增长、产能广泛扩张、出口管制影响有限、High-NA顺利采用且FY28毛利率接近60%。悲观情景为€750，基于约20x FY28 EPS约€37.5，前提是先进制程设备需求停滞、行业支出疲弱。

分析框架

Morgan Stanley将其公司经营模型与市场共识预测进行比较，随后通过系统及IBM销售、毛利率假设、EUV产能、存储和逻辑需求、中国敞口及估值情景检验盈利前景。该机构通过将P/E倍数应用于FY28 EPS预测得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  Morgan Stanley将27x P/E倍数应用于FY28 EPS €62.32，以得出€1,700目标价，并呈现采用不同盈利和估值倍数的乐观与悲观情景。

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体设备需求与产能分析

  报告将存储和逻辑晶圆厂需求、客户扩产、EUV/DUV工具供给及中国需求与ASML的销售和利润率前景相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA)

  主要覆盖公司；预计将受益于更强的存储和逻辑晶圆厂需求、DUV/EUV销售增长及利润率扩张。

  优势

  半导体制造关键工具的主导供应商；预计产能灵活性增强、晶圆厂需求走强、存储定价能力提升及服务收入增长。

  劣势

  2028年增长加速尚未得到验证，且2024–26年光刻强度趋平可能暂时限制盈利。

  对比

  Morgan Stanley预计CXMT到2028年DRAM产能将超过Micron，YMTC将成为全球第二或第三大NAND厂商，并认为这可能支持ASML的DUV需求。

  风险

  中国竞争和出口限制、EUV订单簿扩张放缓、High-NA销售延迟，以及晶圆厂或DRAM需求走弱。

关键数据

• 3Q26销售额预测€12.3bn比€11.7bn市场共识高约5%，且高于指引上限。
• 3Q26摊薄EPS预测€11.75比市场共识€10.84高约8%。
• 3Q26毛利率预测56.2%比市场共识高21个基点。
• FY26收入预测€45.0bn处于公司指引上限；Morgan Stanley模型预测毛利率55.3%、盈利能力€41。
• 预测调整2026 sales/EPS +4%/+7%; 2027 +9%/+14%; 2028 +7%/+10%调整反映DUV/EUV和IBM增长、定价及需求假设走强。
• FY28 EPS及估值€62.32 and 27x P/E对应€1,700目标价和20%隐含上行空间。
• EUV出货假设98 tools in FY27; 103 tools in FY28Morgan Stanley预计FY27产能指引为90+台，2028年低NA系统产能至少110台。

影响与含义

报告预计强于共识的季度业绩和盈利预测上调将支持ASML，但管理层对产能和中国市场的评论可能决定市场是否接受更长期的增长前景。该机构认为2026–27年基本面具有支撑，但对2028年增长能否加速仍保持谨慎。

风险

• 潜在出口限制和中国市场竞争担忧可能限制ASML的估值倍数。
• 需求可能最终无法消化ASML能够提供的2028年产能。
• 先进制程设备周期走弱，特别是晶圆厂和DRAM领域，可能压低销售额和盈利。
• EUV订单簿扩张缓慢或初始High-NA销售延迟可能对预测构成压力。
• 通胀和中国市场走弱可能导致需求放缓及更多订单延期。

后续跟踪

• 3Q26订单簿评论，以及管理层是否将FY27 EUV产能指引上调至90+台。
• 管理层是否重申2028年低NA EUV产能达到或超过110台系统。
• NXE:3800E向3800F/3800G转换过程中的价值定价进展，以及ASP提升何时显现。
• 未来12–18个月中国收入占系统销售额的比例，以及中国客户对2027–28年DUV产能的预订。
• IBM增长的构成及可持续性，包括经常性服务合同相对一次性升级的占比。
• 管理层在股份回购和目标性并购之间的资本配置优先级。