ASML Holding NV (ASML) 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 ASML의 3Q26 실적을 미리 분석하며, 메모리 및 로직 파운드리 수요, 마진 개선, 생산능력 유연성을 바탕으로 단기 실적이 예상을 상회할 가능성이 높다고 본다. 2026–27년에는 긍정적이지만 2028년 성장 속도는 여전히 불확실하다고 평가한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 ASML의 3Q26 실적이 회사 가이던스 상단을 넘어설 것으로 예상한다. €12.3bn의 매출 전망은 컨센서스 €11.7bn을 약 5% 상회하며, 메모리와 로직 파운드리의 지속적인 모멘텀이 이를 뒷받침한다. 시스템 매출 €9.4bn, IBM 매출 €2.9bn, 매출총이익률 56.2%(컨센서스 대비 21bp 상회), 희석 EPS €11.75(시장 예상 €10.84 대비 약 8% 상회)를 전망한다. 4Q26에는 매출 €14.5bn, 매출총이익률 57.0%, EPS €14.51을 예상해 강한 연말을 시사한다. 다만 회사가 이미 FY26 가이던스를 상향했으므로 이번 분기에 추가적인 대폭 연간 가이던스 상향이 이뤄질 여지는 제한적이라고 본다. 보고서의 핵심 논점은 분기 실적 자체보다 생산능력과 중국에 관한 경영진의 발언이다. Morgan Stanley는 생산능력 우려가 과도하다고 본다. 최근 제조 효율성 개선이 더 큰 유연성을 제공할 것으로 보고, FY27 EUV 생산능력 가이던스가 90+대로 상향될 것으로 예상한다. 또한 2028년 low-NA 시스템 생산능력이 최소 110대라는 점도 재확인될 것으로 본다. 다만 공급 가능한 생산능력과 최종 수요를 구분하며, 수요가 궁극적으로 그 수준에 도달할지는 여전히 불확실하다고 지적한다. 2028–29년 Brainport Industries Campus 확장은 처음에는 DUV 생산을 지원하고 이후 EUV 제조로 점진적으로 전환돼 2029년 이후의 생산능력 확대 여지를 제공할 것으로 예상한다. 중국과 관련해 보고서는 경쟁 우려와 잠재적 수출 제한이 밸류에이션 제약이라는 점을 인정하지만, 시장이 중국의 신규 메모리 업체가 가져올 수요를 간과하고 있을 수 있다고 본다. Morgan Stanley의 아시아태평양 동료들은 2028년까지 중국 메모리 산업의 시장점유율이 커지고, CXMT의 DRAM 생산능력이 Micron을 넘어설 수 있으며, YMTC가 세계 2위 또는 3위 NAND 업체가 될 수 있다고 예상한다. 2028년 글로벌 DRAM 생산능력은 3,374kwpm에 달하고 CXMT가 약500kwpm, 즉 15%를 차지할 수 있다. Morgan Stanley는 이것이 FY27–28 ASML DUV 수요의 아직 충분히 반영되지 않은 순풍이 될 수 있다고 본다. 동 기관은 가치 기반 가격 책정, 확대되는 파운드리 수요, DUV/EUV 판매 성장, IBM 성장을 근거로 2026년 매출/EPS 전망을 4%/7%, 2027년 전망을 9%/14% 상향했다. 2028년 매출/EPS 전망도 7%/10% 상향했지만 주로 더 높아진 2027년 기준치에 따른 것이며, 성장 가속의 징후는 아직 보이지 않는다고 판단한다. FY26 모델은 매출 €45.0bn, 매출총이익률 55.3%, 이익 창출력 €41을 제시한다. 이는 각각 회사 가이던스 상단, 컨센서스 대비 30bp 및 5% 상회에 해당한다. 3/2nm 로직 전환, 1a/b 메모리 전환, 높은 처리량과 서비스 수익, 공급망 관리가 마진을 뒷받침할 것으로 예상한다. Morgan Stanley는 Overweight와 Top Pick, €1,700 목표주가를 유지한다. ASML이 FY28 EPS의 25x에서 지나치게 저평가됐다고 보고, 24-27x 미드사이클 밸류에이션 범위의 상단인 27x P/E를 FY28 EPS €62.32에 적용한다. 기본 시나리오는 선도 파운드리 고객의 회복, 견조한 HBM/DRAM 수요, 우려보다 양호한 중국 수요를 가정한다. 강세 시나리오는 약40x FY28 EPS 약€65를 적용해 €2,600을 제시하며, 빠른 주문 증가, 광범위한 생산능력 확대, 제한적인 수출 통제 영향, 원활한 High-NA 도입, FY28 매출총이익률이 60%에 근접하는 상황을 가정한다. 약세 시나리오는 약20x FY28 EPS 약€37.5를 적용한 €750이며, 첨단 노드 장비 수요 정체와 업계 지출 약화를 전제로 한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 자체 기업 운영 모델을 컨센서스 전망과 비교한 뒤, 시스템 및 IBM 매출, 매출총이익률 가정, EUV 생산능력, 메모리와 로직 수요, 중국 노출도, 밸류에이션 시나리오를 통해 이익 전망을 점검한다. FY28 EPS 전망에 P/E 배수를 적용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 배수 밸류에이션

  Morgan Stanley는 27x P/E 배수를 FY28 EPS €62.32에 적용해 €1,700 목표주가를 도출하며, 서로 다른 이익과 밸류에이션 배수를 적용한 강세 및 약세 시나리오를 제시한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  반도체 장비 수요 및 생산능력 분석

  보고서는 메모리와 로직 파운드리 수요, 고객의 생산능력 확대, EUV/DUV 장비 공급, 중국 수요를 ASML의 매출과 마진 전망에 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA)

  주요 커버 기업으로, 메모리 및 로직 파운드리 수요 강화, DUV/EUV 판매 성장, 마진 확대의 수혜가 예상된다.

  강점

  반도체 제조 공정에 핵심적인 장비 세트의 지배적 공급업체이며, 생산능력 유연성, 강한 파운드리 수요, 메모리 가격 결정력, 서비스 수익 증가가 예상된다.

  약점

  2028년 성장 가속은 검증되지 않았고, 2024–26년 리소그래피 집약도 정체가 그동안 이익을 제한할 수 있다.

  비교

  Morgan Stanley는 CXMT가 2028년까지 DRAM 생산능력에서 Micron을 추월하고 YMTC가 세계 2위 또는 3위 NAND 업체가 될 것으로 예상하며, 이를 ASML의 DUV 수요 지원 요인으로 본다.

  위험

  중국 경쟁과 수출 제한, EUV 수주잔고 확장 둔화, High-NA 판매 지연, 파운드리 또는 DRAM 수요 약화.

핵심 데이터

• 3Q26 매출 전망€12.3bn컨센서스 €11.7bn을 약 5% 상회하며 가이던스 상단도 넘는다.
• 3Q26 희석 EPS 전망€11.75컨센서스 €10.84를 약 8% 상회한다.
• 3Q26 매출총이익률 전망56.2%컨센서스를 21bp 상회한다.
• FY26 매출 전망€45.0bn회사 가이던스 상단이며, Morgan Stanley는 매출총이익률 55.3%와 이익 창출력 €41을 모델링했다.
• 전망치 조정2026 sales/EPS +4%/+7%; 2027 +9%/+14%; 2028 +7%/+10%조정은 DUV/EUV 및 IBM 성장, 가격 책정, 수요 가정의 강화를 반영한다.
• FY28 EPS 및 밸류에이션€62.32 and 27x P/E€1,700 목표주가와 20%의 암묵적 상승 여력으로 이어진다.
• EUV 출하 가정98 tools in FY27; 103 tools in FY28Morgan Stanley는 FY27 생산능력 가이던스가 90+대이고 2028년 low-NA 시스템 생산능력이 최소 110대일 것으로 예상한다.

영향과 시사점

보고서는 컨센서스를 상회하는 분기 실적과 이익 전망 상향이 ASML을 뒷받침할 것으로 보지만, 생산능력 및 중국에 관한 경영진의 발언이 시장이 장기 성장 전망을 받아들일지를 결정할 수 있다고 본다. 2026–27년 펀더멘털은 지지적이지만 2028년에 성장이 가속될지에 대해서는 신중한 입장이다.

위험

• 잠재적인 수출 제한과 중국 내 경쟁 우려가 ASML의 밸류에이션 배수를 제한할 수 있다.
• 수요가 ASML이 공급할 수 있는 2028년 생산능력을 궁극적으로 흡수하지 못할 수 있다.
• 특히 파운드리와 DRAM에서 첨단 노드 장비 사이클이 약화되면 매출과 이익이 감소할 수 있다.
• EUV 수주잔고 확장 둔화 또는 초기 High-NA 판매 지연이 전망치를 압박할 수 있다.
• 인플레이와 중국의 약세가 수요 둔화 및 추가 주문 연기로 이어질 수 있다.

주시할 점

• 3Q26 수주잔고 관련 논평과 경영진이 FY27 EUV 생산능력 가이던스를 90+대로 높일지 여부.
• 경영진이 2028년 low-NA EUV 생산능력을 110대 이상으로 재확인할지 여부.
• NXE:3800E에서 3800F/3800G로 전환하는 과정의 가치 기반 가격 책정 진전과 ASP 상승이 가시화되는 시점.
• 향후12–18개월간 시스템 매출에서 중국 매출이 차지하는 비중 및 중국 고객의 2027–28년 DUV 생산능력 예약.
• 반복 서비스 계약과 일회성 업그레이드를 포함한 IBM 성장의 구성과 지속성.
• 자사주 매입과 선별적 M&A 간 경영진의 자본 배분 우선순위.