Goldman Sachs重申ASML买入评级，上调12个月目标价至€1,600

概览

本报告是Goldman Sachs对ASML Holding的公司研究和评级更新。报告在此前€1,200股价路径判断后继续看多ASML，认为过去数月多个关键催化剂已逐步兑现，包括AI基础设施资本开支上修、领先制程逻辑和存储需求紧张、China收入预期仍具韧性、以及EUV光刻在先进制程中的重要性提升。基于更积极的中期需求和盈利展望，Goldman Sachs重申Buy评级，并将12个月目标价上调至€1,600。

核心观点

核心观点是ASML当前股价仍低估四个价值驱动因素。第一，AI需求强度超过此前预期， hyperscaler资本开支和领先制程芯片供需紧张提高了对EUV工具需求的可见度。第二，市场对China收入的持续性折价过高，而公司仍指引2026年China收入占比约20%，同业评论也显示区域需求更稳健。第三，Samsung等客户在先进逻辑节点取得进展，可能扩大领先制程制造商数量，带来更高的全球晶圆启动需求和设备需求。第四，随着行业从FinFET向GAA过渡后重新加速节点微缩，EUV层数增长仍可能被市场低估。

分析框架

报告采用情景化基本面框架，将ASML股价与2027年关键KPI假设相对应，并比较当前股价、熊市情景、12个月目标价情景和牛市情景下的AI贡献、China收入占比、制造低效率、EUV层数和WFE规模等变量。同时，报告将ASML的2年远期P/E与全球半导体资本设备同业比较，认为ASML历史上通常相对同业享有约20%估值溢价，而当前仅小幅折价，这与其AI敞口、EUV垄断地位和竞争护城河增强不匹配。

方法论与常识提炼

• fundamental_value_frameworkASML四支柱投资框架

  AI需求增长、China收入敞口、客户市场结构导致的制造低效率、EUV光刻层数增长

  Goldman Sachs用这四个变量解释ASML中期收入和估值上行空间，并通过不同股价情景反推市场当前隐含假设。

• 估值方法CY27E P/E目标价法

  以37x CY27E P/E倍数应用于更新后的EPS预测，得到12个月目标价€1,600。

  报告维持37x估值倍数不变，目标价上调主要来自更高EPS和更积极的EUV Low NA工具收入展望。

• peer_comparison全球半导体设备同业估值比较

  比较ASML与ASMI、BESI、AMAT、LAM、KLA等全球半导体资本设备同业的表现和估值溢价/折价。

  报告认为ASML当前相对同业的小幅折价不合理，因为其AI相关增长、China收入韧性和EUV垄断地位应支持更高估值。

• factor_profileGS Factor Profile

  Goldman Sachs用Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性对股票进行相对比较。

  该框架用于提供股票的投资属性背景，但本报告核心结论主要来自ASML基本面四支柱和估值情景分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding (ASML.AS)

  核心覆盖标的

  优势

  EUV光刻垄断地位、AI相关先进逻辑和存储需求增长、China收入预期具韧性、先进制程客户扩展带来的设备需求上行、估值相对同业不高。

  劣势

  High NA采用节奏存在不确定性，股价已较此前上涨，仍受半导体资本开支周期影响。

  对比

  报告指出ASML年初以来涨幅低于欧洲科技硬件整体和ASMI、BESI、AMAT、LAM、KLA等全球半导体设备同业；当前相对同业小幅折价，而历史上通常有约20%溢价。

  风险

  EUV交付或采用延迟、客户资本开支下行、市场份额不利变化、China出口限制升级。

• 全球半导体资本设备同业

  估值与表现参照

  优势

  AI、先进逻辑、存储和WFE上行周期对行业形成共同支撑。

  劣势

  不同公司对EUV、先进制程和China需求的敞口差异较大。

  对比

  ASMI、BESI、AMAT、LAM、KLA年初以来表现强于ASML，报告认为ASML跑输不合理。

  风险

  半导体设备订单周期、客户预算调整、贸易限制和估值回撤。

• AI基础设施与领先制程半导体需求

  ASML需求驱动因素

  优势

  Hyperscaler资本开支上修、AI收入和订单增长、领先逻辑和存储供需紧张共同提升EUV工具需求可见度。

  劣势

  市场担忧2026年后AI资本开支是否见顶，以及企业AI采用速度是否足够快。

  对比

  报告认为近期数据点已缓解部分担忧，并使AI相关光刻需求更可能传导至ASML。

  风险

  AI基础设施投资放缓、HBM或CPU需求不及预期、客户库存或产能建设节奏变化。

关键数据

• 评级BuyGoldman Sachs重申ASML买入评级。
• 12个月目标价€1,600前值为€1,570，基于37x CY27E P/E。
• 牛市情景估值€2,000报告认为该情景对应约60分位估值溢价，仍不算苛刻。
• 2026/2027年WFE支出预期$141bn / $186bnGoldman Sachs美国半导体团队上调后的预测，对应28%/32%同比增长。
• Hyperscaler资本开支预测$918bn / $1.02trn对应2027/2028年预测，较2026年$720bn分别增长28%/11%。
• ASML 2026/2027年收入增长估计+22% / +24%（欧元口径）目标价情景下的ASML收入增长估计；美元口径约为+27%/+24%。
• AI对EUV收入贡献2027年高20%区间报告当前估计高于此前中20%区间；牛市情景假设达到中30%区间。
• China收入占比假设2027年约19%12个月目标价情景假设；当前股价隐含约18%，熊市/牛市情景分别为17%/20%。
• EUV层数假设2027年24层12个月目标价情景下逻辑应用的Low NA等效层数；ASML 2030年指引为25-30层。
• 年初以来股价表现约+45%报告指出ASML虽上涨，但跑输欧洲科技硬件和部分全球半导体设备同业。

影响与含义

报告对ASML的投资含义偏积极：若AI基础设施需求继续超预期、China收入维持韧性、领先制程客户结构扩散并推动更多晶圆启动需求，同时EUV层数增长兑现，ASML估值可能重新获得相对全球同业的溢价。对半导体设备链而言，报告强化了先进制程、EUV和AI算力资本开支仍是中期核心主线；对投资者而言，ASML被视为欧洲半导体设备中较优的近端AI敞口。

风险

• EUV工具交付、客户采用或High NA推进节奏低于预期。
• 半导体资本开支周期下行，导致WFE支出和ASML订单不及预期。
• 客户市场份额或先进制程竞争格局发生不利变化，削弱ASML需求增量。
• China相关出口限制升级，影响China收入占比和毛利贡献。
• AI基础设施资本开支或企业AI采用低于当前乐观预期。

后续跟踪

• Hyperscaler对2026和2027年AI基础设施资本开支的进一步指引。
• TSMC、Samsung及领先逻辑/存储厂商关于先进制程产能扩张和设备支出的评论。
• ASML对China收入占比、订单和出口限制影响的最新指引。
• GAA过渡完成后，领先制程节点微缩和EUV层数增长的路线图更新。
• High NA EUV工具采用时间表以及Low NA替代需求对收入和利润率的影响。
• ASML相对全球半导体设备同业的估值溢价是否恢复。