摩根士丹利上调ASML目标价，关注夏季三大催化剂

概览

这是一篇摩根士丹利关于ASML Holding NV的业绩前瞻与风险回报更新报告。报告预计ASML将在2026年7月15日公布2Q26业绩，季度数字大体符合预期，但有机会上调FY26收入和毛利率指引。作者认为，尽管ASML年初至今已上涨约75%，但相对KLA和Lam Research等美国半导体资本设备公司仍有折价，市场情绪正在转向更认可其估值折价和盈利弹性。

核心观点

核心观点是ASML可被视为夏季的“补涨”交易。报告将三项辩论视为潜在催化剂：一是管理层能否确认明年约90台Low NA EUV工具的供给能力，并进一步描绘扩产路线；二是中国存储厂商和先进制程相关需求可能推动FY28 WFE和DUV上行；三是EUV激光功率路线图、生产率提升和更广泛晶圆代工合作可能增强未来定价能力并支持毛利率扩张。

分析框架

报告采用业绩前瞻、订单与产能路径、EUV/DUV需求拆分、相对估值和情景估值框架进行分析。目标价基于FY28 EPS €52.19和35x两年远期P/E，处于30-35x周期峰值估值区间上端。报告还比较摩根士丹利预测与市场共识，并列示牛市、基准和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  以FY28 EPS和目标P/E倍数估算目标价

  报告将ASML估值设在30-35x周期峰值区间上端，使用FY28 EPS €52.19和35x P/E得出约€1,830目标价。

• scenario_analysisbull/base/bear case

  风险回报情景分析

  牛市情景目标价约€2,000，基准情景为€1,830，熊市情景约€400，关键变量包括领先逻辑代工复苏、DRAM需求、High NA采用、出口限制和行业资本开支周期。

• earnings_previewMSe vs consensus

  摩根士丹利预测与共识比较

  报告比较2Q26和3Q26的系统销售、IBM销售、总净销售、毛利率、经营利润和EPS，以判断潜在业绩惊喜方向。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV

  研究标的与推荐股票

  优势

  EUV垄断地位、DRAM与先进逻辑需求改善、订单能见度提升、潜在定价能力和毛利率扩张。

  劣势

  短期市场担心产能约束、FY27订单簿尚未完全确认、DUV受中国销售放缓影响。

  对比

  报告称ASML年初至今上涨约75%，但相对KLA和Lam Research等美国半导体资本设备公司仍落后，并且两年远期P/E低于KLA和LAM。

  风险

  终端需求转弱、订单推迟、High NA采用延后、出口管制和关税、行业资本开支不及预期。

• EUV/High NA设备

  核心收入与盈利驱动

  优势

  先进逻辑、DRAM/HBM和2nm/A16等制程转换推动工具需求；路线图加速可能支持更高定价。

  劣势

  供给扩张和客户采用节奏仍需验证。

  对比

  报告将EUV需求视为FY26销售增长的重要杠杆，且相较DUV更能体现ASML长期技术壁垒。

  风险

  EUV订单簿扩张慢于预期或High NA初始销售推迟。

• DUV与中国WFE需求

  潜在上行来源

  优势

  CXMT、YMTC等中国存储厂商订单可能在FY26前进入订单簿，并自FY27开始推动出货。

  劣势

  公司此前仍预计中国销售放缓会压制DUV增长。

  对比

  报告认为华为和中芯国际相关芯片折叠/Tau scaling信号可能提高DUV强度，使FY28中国销售存在增长可能。

  风险

  中国需求弱化、出口限制或订单推迟。

关键数据

• 目标价调整€1,660 -> €1,830维持Overweight和Top Pick。
• 当前股价€1,628.40截至2026年7月6日收盘。
• 2Q26净销售预测€9.029bn较共识€8.798bn高约3%。
• 2Q26 EPS预测€7.15较共识€6.82高约5%。
• FY26收入预测€39.4bn此前估计为€37.7bn，处于公司FY26指引€36-40bn上端。
• FY26/FY27 EUV销量估计75 / 92此前为69 / 90，包含High NA。
• FY28 EPS估计€52.19用于35x P/E目标价估值。
• 基准估值倍数35x处于30-35x两年远期P/E区间上端。
• 牛市情景目标价€2,000基于约€50的2027年牛市EPS和约40x P/E。
• 熊市情景目标价€400对应半导体行业下行、订单削减和设备需求疲弱。

影响与含义

若管理层确认EUV产能路径、FY28订单动能和定价能力改善，市场可能进一步上修ASML中长期盈利预期，并缩小其相对美国半导体设备公司的估值折价。短期看，2Q26业绩本身可能不是主要惊喜来源，指引上调、订单评论和资本开支可见度更关键。

风险

• 半导体行业下行导致订单削减。
• 先进节点设备市场复苏弱于预期，关键客户维持紧资本开支。
• DRAM或晶圆代工终端需求明显转弱。
• 中国销售放缓、通胀周期和出口管制导致更多订单延期。
• EUV订单簿扩张慢于预期，或High NA初始销售推迟。
• 关税、出口控制和供应链成本可能影响收入、毛利率和估值倍数。

后续跟踪

• 2026年7月15日ASML 2Q26业绩及管理层指引。
• 管理层是否上调FY26收入和毛利率指引。
• FY27约90台Low NA EUV工具供给能力和Brainport Industries Campus扩产进度。
• FY28订单动能，尤其是中国存储厂商、先进逻辑和DRAM/HBM需求。
• EUV激光功率路线图、High NA采用节奏和定价能力。
• ASML相对KLA、Lam Research等半导体设备公司的估值折价是否收敛。