Morgan Stanley维持ASML Overweight，目标价€1,930
AI 摘要卡
Morgan Stanley维持ASML Overweight，目标价€1,930
报告认为ASML中期逻辑不只在EUV出货量，3800F/3800G新品定价、DRAM带动的浸没式需求和潜在产能上行共同支撑估值。
- 3800F于2027年、3800G于2029年推出，被视为最清晰的ASP催化剂。
- 浸没式光刻受益于DRAM更高附着率，美元收入增长或大体跟随EUV约25%的CAGR。
- 已宣布30%产能提升并非硬上限，现有洁净室和供应链扩展仍可能带来上行空间。
- 估值采用35倍P/E乘以FY28 EPS €56.42，得到目标价€1,930。
研报解读
概览
Morgan Stanley在ASML二季度业绩后与公司再次沟通，核心结论是中期配置价值不应仅聚焦EUV设备数量需求。报告强调，产品升级带来的价值捕获、DRAM相关浸没式光刻需求、以及产能扩张弹性，是支撑ASML维持Overweight评级和€1,930目标价的主要依据。
核心观点
核心观点包括：第一，管理层更倾向通过新EUV产品导入实现ASP提升，而非全面重定价，3800F和3800G是关键催化剂；第二，浸没式光刻受DRAM新建晶圆厂更高附着率支持，但因水基光刻生产率提升接近物理上限，美元收入增长可能大体跟随EUV；第三，ASML现有洁净室产能可超过已宣布的30%提升，若2028-2029年客户需求可见度增强，公司可更早提升产出；第四，回购约每日500万美元，且在面板光刻或3D芯片集成相关领域存在选择性并购可能。
分析框架
报告采用公司沟通纪要、同行对比、产品周期分析和相对估值框架。分析重点围绕EUV新品价值捕获、浸没式设备在DRAM中的附着率、WFE同行增长差异、产能瓶颈弹性、现金用途以及P/E估值假设展开。
方法论与常识提炼
市盈率估值
报告以35倍P/E乘以FY28 EPS €56.42，得到ASML目标价€1,930；35倍位于通常周期峰值估值区间30-35倍上沿。
产品周期与价值捕获
管理层认为ASP提升主要来自新EUV产品导入，而不是全面涨价；3800F和3800G因吞吐量提升而具备更明确的价值捕获空间。
半导体设备同行比较
报告比较Lam、KLA、ASMI与ASML的增长驱动，指出Lam可能跑赢WFE，KLA在2026年或低于WFE，而ASML在DRAM/EUV强项与中国需求逆风之间取得平衡。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ASML Holding NV核心覆盖标的，维持Overweight和Top Pick表述
- 优势
- EUV技术领先、DRAM/EUV需求敞口强、3800F/3800G新品具备ASP催化、产能扩张仍有弹性。
- 劣势
- 中国销售在2026年放缓，浸没式光刻生产率提升空间趋近物理上限。
- 对比
- 相对Lam，ASML更侧重EUV和光刻价值捕获；相对KLA，ASML具备更强DRAM/EUV敞口但面临中国逆风。
- 风险
- 终端需求走弱、订单延后、High NA采用不足、通胀和中国市场疲软。
- Lam Research同行比较标的
- 优势
- 覆盖DRAM、NAND、logic和advanced packaging，受TSV etch、HBM3至HBM4迁移、ALD份额提升和NAND capex支撑。
- 劣势
- 报告未详细列示Lam的主要弱点。
- 对比
- Morgan Stanley称Lam似乎暗示其可跑赢WFE。
- 风险
- 源文未提供充分证据。
- KLA同行比较标的
- 优势
- 2027年可能因2026年低基数而跑赢WFE。
- 劣势
- 更偏logic、memory强度较低、定价上行较弱且存在利润率压力。
- 对比
- 团队认为KLA 2026年将低于WFE，2027年才可能跑赢。
- 风险
- 逻辑需求与利润率压力。
关键数据
- 评级OverweightMorgan Stanley维持ASML股票评级。
- 目标价€1,930基于35倍FY28 P/E估值。
- 当前股价€1,440.00截至2026年7月30日收盘价。
- FY28 EPS估计€56.42用于目标价估值的Morgan Stanley FY28 EPSe。
- EUV/浸没式ASP增长共识约5%至2027年报告认为3800F的吞吐量提升可能带来高于该水平的价值捕获。
- EUV收入增长参考约25% CAGR浸没式光刻美元增长可能大体跟随EUV。
- 产能提升已宣布约30%管理层表示该提升可在现有洁净室内大体实现，且并非硬上限。
- 回购速度约每日$5m管理层暗示该节奏可能持续至本季度剩余时间。
影响与含义
报告对ASML的投资含义偏正面：若EUV新品如期推动ASP提升、DRAM资本开支强于预期、以及客户对2028-2029年需求的可见度增强，ASML的收入、利润和估值倍数仍有上行空间。但中国销售放缓、终端需求走弱、通胀周期和High NA采纳不足可能压制订单与估值。
风险
- foundry或DRAM等终端需求显著弱于预期。
- 强通胀周期和中国市场疲弱导致增长放缓与更多订单推迟。
- High NA在DRAM 2028年以后未被采用，可能抑制估值倍数。
- 中国销售放缓抵消DRAM/EUV需求强项。
- 若客户对2028-2029年需求可见度不足，产能提前扩张节奏可能受限。
后续跟踪
- 3800F在2027年的发布、客户采用和定价落地节奏。
- 3800G在2029年前后的产品进展和ASP贡献。
- DRAM新建晶圆厂中浸没式光刻附着率是否维持约2:1。
- 2028-2029年客户需求可见度是否增强，从而触发更早产能扩张。
- 中国销售放缓是否扩大为更明显订单压力。
- 回购约每日$5m的持续性，以及3D集成或面板光刻方向的选择性M&A。