China property market：第39周中国房地产成交显著走弱，北京和上海明确8月改革的实施细则

概览

本期《中国房地产周报》回顾第39周成交趋势、领先指标、库存、施工活动、北京和上海的政策实施，以及上市开发商估值。Goldman Sachs认为，近期房地产活动走弱，而监管措施旨在支持与施工进度挂钩的融资，并明确销售模式转型安排。

核心观点

北京和上海分别于9月24日和28日发布8月28日房地产改革的实施细则。对于8月28日后出让的住宅用地，至少50%的土地款须在签约后30天内支付；余款在北京须于两年内支付，在上海须于一年内支付，上海经批准可再延长一年。两地分期付款均免息。现房销售项目在取得施工许可证后可收取认筹金，北京通常不超过房价的1%，上海不超过3%。 细则还明确了预售转型期间项目的处理方式。已取得全部或部分建设工程规划许可证、但尚未取得预售许可证的项目，可继续适用原有预售和资金监管规则。尚未取得规划许可证、但已取得或正在取得土地的项目，原则上应采用现房销售；但如能保证竣工交付、满足地方过渡要求并接受更严格的资金监管，仍可在end-2027E前申请采用预售模式。8月28日后取得预售许可证的项目，只能在完成备案后取得按揭贷款资金，包括住房公积金贷款。两地重申开发贷投放应与施工进度匹配；上海还特别提出通过债券、权益、ABS和REITs支持符合条件开发商的项目融资。另据9月22日消息，自然资源部表示政策重点正从新增供地转向盘活存量土地和获取长期运营回报，包括将城市新增建设用地指标与人口增长挂钩，并提高规划、土地用途和土地付款安排的灵活性。 第39周市场指标走弱。一级市场成交量环比下降14%，新房搜索活跃度下降2.9%。约75个城市的新房销售建筑面积环比下降14%、同比下降35%。约20个城市的二手房成交量环比下降39%、同比下降30%；二手房认购量较备案销售领先1-2周，环比下降18%，二手房到访量环比下降12%。9月月初至今，一级市场销售建筑面积中位数环比增长6%、同比下降10%；二级市场销售建筑面积环比下降4%、同比下降1%。年初至今，一级市场销售建筑面积平均同比下降11%，较2024年和2023年分别低17%和37%；二级市场销售建筑面积平均同比增长1%，较2024年和2023年分别高13%和14%。 二手房市场存在有限的积极因素。受监测城市的新挂牌供应环比下降22%，降幅大于上年9月的季节性模式。经纪人对房价上涨的预期有所改善，4个城市的Centaline Salesman Index环比上升2.1个百分点、同比上升3.0个百分点；该指标高于50表示对房价上涨持正面看法。但卖方情绪有所走弱：追踪报价的Centaline Seller Asking Index在6个城市环比下降0.3个百分点、同比下降5.5个百分点。 库存环比增长0.2%，但仍较2025年底低7.4%。去化月数为27.6，较2026年7月的27.1和8月的27.2有所上升。Goldman Sachs还预计需求和施工环境仍然疲软：约75个城市的销售数据表明，百强开发商9月合同销售额可能同比下降13%，而8月为下降4%。其GSPC跟踪指标显示，9月竣工量同比可能下降高二十几个百分点，FY26E可能同比下降15%。该跟踪指标基于该机构中国浮法玻璃展望及专有周度浮法玻璃需求模型所反映的下游供需信号。基于300个城市土地销售趋势和全国水泥发运比率，新开工面积在9月也预计同比下降高二十几个百分点。 对于BEKE，Goldman Sachs预计7月至9月月初至今新房和存量房合计的总交易额可能同比增长6%，其中新房GTV下降8%，存量房GTV增长11%。这高于互联网团队对3Q26E同比增长1%的预测，该预测为新房持平、存量房增长1%。 第39周开发商股价表现偏向实力较强的国企。覆盖的实力较强国企开发商平均上涨1%，其中COLI上涨4%，Jinmao上涨2%；其他开发商平均下跌1%。离岸覆盖标的持平，而MSCI China下跌2%；在岸覆盖标的下跌1%，而CSI 300下跌4%。Goldman Sachs认为估值接近下行周期低点：离岸覆盖标的平均较end-2026E NAV折让40%，2026E P/B为0.4x；相比之下，2H2008、2H2011和1H2014低点的折让/P-B组合分别为39%/0.7x、73%/0.9x和58%/0.9x。在岸覆盖标的平均NAV折让为14%，2026E P/B为0.5x；上述低点时期分别为67%/1.6x、64%/1.5x和61%/1.2x。

分析框架

Goldman Sachs将一级和二级市场的周度成交数据、搜索、认购、到访、新挂牌、库存和情绪指标与政策文件分析相结合。该机构利用土地销售和水泥发运趋势评估新开工，并以专有浮法玻璃供需模型推断住宅竣工。开发商估值则通过预计end-2026 NAV折让及2026E P/B倍数与历史下行周期低点进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于浮法玻璃供需模型和下游施工信号跟踪房地产竣工。

  报告采用浮法玻璃供需指标作为施工活动的代理变量，以估计月度房地产竣工量。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  周度跟踪成交量、搜索活跃度、认购、到访、新挂牌、库存和价格预期。

  报告将销售成交量变化与需求领先指标及价格预期指标分开，以评估房地产市场动能。

• 估值方法P/NAV 资源地产估值

  将开发商股价与预计end-2026净资产价值及历史低点折让进行比较。

  NAV折让用于显示上市开发商相对于预计资产价值的交易水平，并与此前下行周期进行比较。

• 估值方法PB 估值

  将2026E市净率与历史下行周期低点进行比较。

  P/B倍数为离岸和在岸开发商覆盖标的提供第二项估值参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  覆盖的实力较强国企开发商；第39周表现领先，并获Buy评级。

  优势

  股价环比上涨4%。

  对比

  表现优于实力较强国企开发商平均1%的涨幅。

• China Jinmao (0817.HK)

  覆盖的实力较强国企开发商；第39周表现领先，并获Buy评级。

  优势

  股价环比上涨2%。

  对比

  表现优于实力较强国企开发商平均1%的涨幅。

• China Resources Land (1109.HK)

  覆盖的实力较强国企开发商。

  优势

  在估值比较表中获Buy评级。

  对比

  属于实力较强国企开发商组别。

• Greentown China (3900.HK)

  覆盖的混合所有制开发商。

  优势

  在估值比较表中获Buy评级。

  对比

  被归类为混合所有制。

• Longfor Group (0960.HK)

  覆盖的民营开发商。

  劣势

  在估值比较表中获Neutral评级。

  对比

  属于其他开发商，其股价在第39周平均下跌1%。

• Seazen Group (1030.HK)

  覆盖的民营开发商。

  劣势

  在估值比较表中获Sell评级。

  对比

  属于其他开发商。

• Vanke A (000002.SZ) and Vanke H (2202.HK)

  覆盖的混合所有制开发商。

  劣势

  两者在估值比较表中均获Sell评级。

  对比

  属于其他开发商。

关键数据

• 第39周一级市场销售建筑面积-14% WoW; -35% YoY覆盖约75个城市。
• 第39周二级市场销售建筑面积-39% WoW; -30% YoY覆盖约20个城市。
• 9月月初至今一级市场销售建筑面积+6% MoM; -10% YoY中位数表现。
• 年初至今一级市场销售建筑面积-11% YoY同时较2024年低17%，较2023年低37%。
• 库存去化月数27.6相比2026年7月的27.1和8月的27.2。
• 9月百强开发商合同销售额指示-13% YoY相比8月的-4%。
• 2026年9月竣工量指示High-twenties % YoY declineGSPC跟踪指标；FY26E为-15% YoY。
• 离岸开发商估值40% discount to end-2026E NAV; 0.4x 2026E P/B覆盖标的平均值。
• 在岸开发商估值14% discount to end-2026E NAV; 0.5x 2026E P/B覆盖标的平均值。

影响与含义

报告对短期的判断是，销售、领先需求指标和施工活动仍然疲弱。北京和上海的细则进一步明确了土地付款、预售、资金监管、按揭款提取以及与施工进度挂钩的融资安排；估值比较显示，所覆盖开发商的P/B倍数较低且NAV折让较大。

后续跟踪

• 未来数周一级和二级市场成交量、搜索、认购、到访及新挂牌情况。
• 百强开发商9月合同销售额是否如指示同比下降13%。
• 9月竣工和新开工数据是否符合Goldman Sachs所指示的同比下降高二十几个百分点。
• 北京和上海有关预售、资金监管、按揭款提取和项目融资规则的实施情况。