China property market：中国不動産の第39週出来高は大幅減速、北京・上海は8月改革の実施規則を明確化

概要

本China Property Weekly Wrapは、第39週の取引動向、先行指標、在庫、建設活動、北京・上海における政策実施、上場開発業者のバリュエーションをレビューする。Goldman Sachsは短期的な不動産活動の弱さを描写する一方、建設進捗連動の資金調達を支え、販売モデル移行を明確化する規制措置に注目している。

主要見解

北京と上海は、8月28日の不動産改革に関する実施規則を、それぞれ9月24日と28日に公表した。8月28日以降に売却に付される住宅用地では、土地代金の少なくとも50%を契約後30日以内に支払い、残額は北京で2年以内、上海で1年以内に支払う。上海では承認を得ればさらに1年の延長が可能である。両都市の分割払いは無利息である。完成住宅販売プロジェクトは、建設許可取得後に予約金を受領でき、その上限は通常、北京で住宅価格の1%、上海で3%である。 規則は事前販売への移行中のプロジェクトの扱いも明確化した。建設計画許可の全部または一部を取得済みで、事前販売許可を未取得のプロジェクトは、従来の事前販売・エスクロー規則に従える。計画許可を未取得でも土地を取得済みまたは取得中のプロジェクトは、原則として完成物件販売を採用する必要があるが、完成・引渡しを保証し、地方の移行要件を満たし、より厳しいエスクロー管理を受ける場合、end-2027Eまで事前販売モデルの採用を申請できる。8月28日後に事前販売許可を取得したプロジェクトは、住宅積立基金ローンを含む住宅ローン資金を、完成届出後にのみ受け取れる。両都市は開発業者向け融資の実行が建設進捗に連動すべきことを再確認し、上海はさらに債券、株式、ABS、REITsによる適格な開発業者へのプロジェクトベース資金調達支援を強調した。加えて、自然資源部は9月22日、新規土地供給から既存土地の再活性化と長期運営収益の確保へ重点を移す方針を示した。優先項目には、都市建設用地枠を人口増加に連動させること、計画・土地利用の柔軟性向上、土地代金スケジュールの調整が含まれる。 第39週の市場指標は悪化した。一次取引量は前週比14%減、新築住宅の検索活動は2.9%減だった。約75都市の新築住宅販売GFAは前週比14%減、前年同期比35%減。約20都市の二次取引量は前週比39%減、前年同期比30%減で、登記ベース販売に1-2週間先行する二次契約申込みは18%減、二次内覧は12%減だった。9月月初来の一次GFA販売は中央値で前月比6%増、前年同期比10%減、二次GFA販売は前月比4%減、前年同期比1%減だった。年初来の一次GFA販売は平均で前年同期比11%減、2024年比17%減、2023年比37%減である一方、二次GFA販売は前年同期比1%増、2024年比13%増、2023年比14%増だった。 二次市場には限定的な相殺要因もあった。モニター対象都市の新規売出し供給は前週比22%減で、前年9月の季節性パターンより大きい減少となった。仲介業者の価格上昇期待は改善し、4都市のCentaline Salesman Indexは前週比2.1 percentage points上昇、前年同期比3.0 percentage points上昇した。同指標が50超なら価格上昇に対する前向きな見方を示す。ただし売り手心理は軟化し、売主の提示価格を追うCentaline Seller Asking Indexは6都市で前週比0.3 percentage points低下、前年同期比5.5 percentage points低下した。 在庫は前週比0.2%増加したが、2025年末比では7.4%低いままである。在庫月数は27.6で、2026年7月の27.1、8月の27.2を上回った。Goldman Sachsは需要・建設環境も引き続き弱いとみている。約75都市の不動産販売は、トップ100開発業者の9月契約販売が前年同期比13%減となる可能性を示し、8月の4%減から悪化する。GSPC trackerは9月の完成が前年同期比で20%台後半減、FY26Eで15%減となることを示唆する。この追跡指標は、中国フロートガラス業界見通しと独自の週次フロートガラス需要モデルから得られる下流の需給シグナルに基づく。300都市の土地販売動向と全国セメント出荷比率に基づくと、新規着工も9月に前年同期比で20%台後半減となる見込みである。 BEKEについて、Goldman Sachsは新築・既存住宅の合計GTVが7月から9月月初来で前年同期比6%増となる可能性を見込む。内訳は新築GTVが8%減、既存住宅GTVが11%増である。これはインターネットチームの3Q26Eの前年同期比1%増予想（新築横ばい、既存住宅1%増）を上回る。 第39週の開発業者の株価パフォーマンスは、より強い国有企業に有利だった。カバーする強い国有企業開発業者は平均で1%上昇し、COLIは4%上昇、Jinmaoは2%上昇した一方、他の開発業者は平均で1%下落した。オフショアのカバレッジは横ばいで、MSCI Chinaの2%下落を上回り、オンショアのカバレッジは1%下落したが、CSI 300の4%下落を上回った。Goldman Sachsはバリュエーションを景気後退局面の底値に近いと位置付ける。オフショアのカバレッジは平均でend-2026E NAVに対して40%のディスカウント、2026E P/Bは0.4xであり、過去の底値である2H2008、2H2011、1H2014の39%/0.7x、73%/0.9x、58%/0.9xと比較される。オンショアのカバレッジは平均14%のNAVディスカウント、2026E P/Bは0.5xで、同じ底値局面の67%/1.6x、64%/1.5x、61%/1.2xと比較される。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、週次の一次・二次市場取引データ、検索、契約申込み、内覧、売出し、在庫、心理指標を政策文書の分析と組み合わせている。土地販売とセメント出荷の動向で新規着工を評価し、独自のフロートガラス需給モデルで住宅完成を推定する。開発業者のバリュエーションは、推定end-2026 NAVディスカウントと2026E P/Bを過去の景気後退局面の底値と比較する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  フロートガラスの需給モデルと下流の建設シグナルに基づく不動産完成の追跡。

  レポートは、建設活動の代理指標としてフロートガラスの需給指標を用い、月次の不動産完成を推定している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  取引量、検索活動、契約申込み、内覧、売出し、在庫、価格期待の週次モニタリング。

  レポートは販売量の変化を需要先行指標および価格期待指標から分け、不動産市場のモメンタムを評価している。

• バリュエーション手法P/NAV資源・不動産評価

  開発業者の株価を推定end-2026純資産価値および過去の底値ディスカウントと比較する。

  NAVディスカウントを用いて、上場開発業者が推定資産価値をどの程度下回って取引されているかを過去の景気後退局面と比較して示す。

• バリュエーション手法PBR評価

  2026Eの株価純資産倍率を過去の景気後退局面の底値と比較する。

  P/B倍率は、オフショアおよびオンショアの開発業者カバレッジに対する第2のバリュエーション基準となる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  カバーされる強い国有企業開発業者。第39週にアウトパフォームし、Buy評価。

  強み

  株価は前週比4%上昇。

  比較

  強い国有企業開発業者の平均1%上昇を上回った。

• China Jinmao (0817.HK)

  カバーされる強い国有企業開発業者。第39週にアウトパフォームし、Buy評価。

  強み

  株価は前週比2%上昇。

  比較

  強い国有企業開発業者の平均1%上昇を上回った。

• China Resources Land (1109.HK)

  カバーされる強い国有企業開発業者。

  強み

  バリュエーション比較表でBuy評価。

  比較

  強い国有企業開発業者グループの一部。

• Greentown China (3900.HK)

  カバーされる混合所有制の開発業者。

  強み

  バリュエーション比較表でBuy評価。

  比較

  混合所有制に分類される。

• Longfor Group (0960.HK)

  カバーされる民間開発業者。

  弱み

  バリュエーション比較表でNeutral評価。

  比較

  第39週に平均1%下落したその他の開発業者に含まれる。

• Seazen Group (1030.HK)

  カバーされる民間開発業者。

  弱み

  バリュエーション比較表でSell評価。

  比較

  その他の開発業者に含まれる。

• Vanke A (000002.SZ) and Vanke H (2202.HK)

  カバーされる混合所有制の開発業者。

  弱み

  両社はバリュエーション比較表でSell評価。

  比較

  その他の開発業者に含まれる。

主要データ

• 第39週の一次GFA販売-14% WoW; -35% YoY約75都市。
• 第39週の二次GFA販売-39% WoW; -30% YoY約20都市。
• 9月月初来の一次GFA販売+6% MoM; -10% YoY中央値ベースの実績。
• 年初来の一次GFA販売-11% YoY2024年比17%減、2023年比37%減でもある。
• 在庫月数27.62026年7月の27.1、8月の27.2に対して。
• 9月のトップ100開発業者契約販売の示唆-13% YoY8月の-4%と比較。
• 2026年9月の完成に関する示唆High-twenties % YoY declineGSPC trackerによる。FY26Eは-15% YoY。
• オフショア開発業者のバリュエーション40% discount to end-2026E NAV; 0.4x 2026E P/Bカバレッジ平均。
• オンショア開発業者のバリュエーション14% discount to end-2026E NAV; 0.5x 2026E P/Bカバレッジ平均。

影響と示唆

レポートの短期的な見方は、販売、需要の先行指標、建設活動が引き続き弱いというものだ。北京と上海の規則は、土地代金、事前販売、エスクロー、住宅ローン資金の引出し、建設進捗連動の資金調達について、より運用面の明確さを与える。バリュエーション比較は、開発業者カバレッジが低いP/B倍率と大きなNAVディスカウントで取引されていることを示す。

注目点

• 今後数週間の一次・二次取引量、検索、契約申込み、内覧、新規売出し。
• トップ100開発業者の9月契約販売が示唆された前年同期比13%減となるか。
• 9月の完成・新規着工データが、Goldman Sachsの示す前年同期比20%台後半減と整合するか。
• 北京・上海における事前販売、エスクロー、住宅ローン資金引出し、プロジェクト資金調達に関する規則の実施。