Luzhou Laojiao（000568）：Nomura预计泸州老窖的2026年调整将为2027F起的盈利复苏奠定基础

概览

这份首次覆盖报告认为，泸州老窖正处于2026年的盈利调整期，但国窖1573价格的韧性、高端产品销量最终复苏以及销售费用下降，可推动公司从2027F起恢复增长。

核心观点

Nomura认为，以国窖1573为核心、并由泸州老窖特曲和百年泸州老窖窖龄酒补充的中高端白酒，是泸州老窖收入和利润的核心驱动。疲弱的终端需求和渠道调整预计将使该业务在2026F持续承压。报告预计该板块销量同比下降32.0%至25.4kt，同时公司总收入下降27.3%至CNY18.72bn，净利润下降32.1%至CNY7.35bn。疲弱态势已在1H26显现：收入同比下降36.4%至CNY10.47bn，净利润同比下降43.4%至CNY4.34bn；2Q26收入和净利润分别同比下降65.5%和79.5%。 报告认为，国窖1573的零售价在2026年初至今总体稳定。预计较低价产品占比下降将推动2026F中高端白酒ASP上升4.0%至每吨CNY640k，而非广泛提价所致。随着较低价高端产品恢复，ASP预计在2027F下降2.0%，并在2028F保持稳定。销量预计将从2026年的低基数恢复，2027F和2028F均同比增长7.5%，达到27.3kt和29.3kt。中高端板块收入预计在2026F-28F分别为CNY16.24bn、CNY17.11bn和CNY18.40bn，毛利率维持在约90%。 由于大众产品较少依赖商务、送礼和聚会场景，Nomura认为其他白酒的需求相对更具韧性。不过，预计其他白酒销量在2026F下降8.0%，然后于2027F和2028F增长5.0%和3.0%。收入预计为CNY2.35bn、CNY2.52bn和CNY2.65bn，而竞争和促销压力将使毛利率从49%降至47%和46%。 利润率复苏是第二项主要盈利驱动。在收入收缩期间，渠道和品牌投入相对刚性，预计销售费用率将升至2026F的15.0%，即约CNY2.81bn。随着库存压力缓解、战术促销和渠道支持减少，Nomura预计该比率在2027F和2028F分别降至13.5%和12.0%；销售费用预计约为CNY2.67bn和CNY2.54bn。综合毛利率预计在2026F-28F分别为84.7%、84.4%和84.3%，净利率则从2026F的39.3%恢复至2028F的41.2%。这一经营杠杆支持Nomura的判断：2027F和2028F净利润增长7.9%和9.9%，可高于收入5.6%和7.2%的增长。 Nomura预计2027F和2028F收入分别为CNY19.76bn和CNY21.17bn，净利润分别为CNY7.93bn和CNY8.72bn。该预测略低于Wind一致预期：2026F-28F收入分别低0.8%、1.2%和2.2%，净利润分别低0.3%、0.5%和0.5%，反映其对需求复苏、高端产品销量、竞争和渠道投入采取更保守的假设。 在估值方面，Nomura因认为白酒公司拥有成熟的商业模式和盈利特征而采用P/E。同行集团平均P/E约为17.5x。由于泸州老窖在盈利调整期间的2026-28F EPS CAGR和ROE低于同行，Nomura给予其17x 2026F P/E，较同行平均水平折让约4%。该折让部分受到国窖1573品牌价值和价格韧性，以及2027F起预期复苏的抵消。以17x乘以约CNY5.00的2026F EPS，得出CNY84.92目标价，对应21.4%的上涨空间；该股当时交易于约14.0x 2026F P/E。

分析框架

Nomura审视1H26经营趋势，按白酒板块预测至2028F的销量、价格、产品结构和费用，与Wind一致预期比较，并采用2026F P/E及精选白酒同行进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按板块分析销量、定价、产品结构、渠道库存和促销支出。

  报告将疲弱终端需求和渠道去库存与高端白酒销量下滑联系起来，再随着需求和库存状况改善来预测复苏。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于白酒同行集团的P/E倍数估值。

  Nomura将17x 2026F P/E应用于CNY5.00的预测EPS，并较约17.5x的同行平均水平给予折让。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ; 000568 CH)

  主要覆盖公司；预计随着高端白酒销量和销售费用趋势改善，自2027F起实现盈利复苏。

  优势

  国窖1573品牌价值、核心产品价格相对具韧性，以及高端白酒的高毛利率。

  劣势

  处于盈利调整期、2026-28F EPS CAGR和ROE低于同行，以及短期销量压力。

  对比

  给予17x 2026F P/E，同行集团平均水平约为17.5x。

  风险

  宏观和消费复苏较慢、竞争加剧，或高端产品销量复苏较慢。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  估值同行。

  对比

  该同行交易于19.5x 2026F P/E，而泸州老窖为14.0x。

• Wuliangye (000858 CH)

  估值同行。

  对比

  该同行交易于16.9x 2026F P/E。

• Yanghe Distillery (002304 CH), Gujing Distillery (000596 CH), Ying Jia Gongjiu (603198 CH), King's Luck (603369 CH)

  估值同行。

  对比

  纳入用于得出约17.5x平均P/E的同行集团。

关键数据

• 1H26收入CNY10.47bn同比下降36.4%
• 1H26净利润CNY4.34bn同比下降43.4%
• 2026F收入CNY18.72bn同比下降27.3%
• 2026F净利润CNY7.35bn同比下降32.1%
• 2027F/2028F净利润增长7.9% / 9.9%随着销售费用正常化，预计将高于收入增长
• 2026F高端白酒销量25.4kt同比下降32.0%
• 销售费用率15.0% / 13.5% / 12.0%2026F/2027F/2028F
• 目标估值17x 2026F P/E应用于CNY5.00的2026F EPS

影响与含义

报告预计2026F将是调整低点。复苏取决于高端白酒销量企稳、渠道库存压力缓解及促销支出的必要性下降，从而使盈利自2027F起恢复增长。

风险

• 宏观经济和居民消费复苏弱于预期，可能延后商务宴请、送礼和聚会需求，损害动销和收入。
• 白酒行业竞争加剧可能需要更多渠道支持和促销，推高销售费用率并延后利润率复苏。
• 高端白酒终端需求或渠道去库存复苏较慢，可能使销量低于预测并延后盈利复苏。

后续跟踪

• 旺季动销。
• 中高端白酒销量。
• 国窖1573核心产品定价。
• 渠道库存压力和销售费用率。