Wuliangye（000858）：Nomura首次覆盖五粮液并给予中性评级：渠道去库存取得进展，但需求复苏仍将渐进

概览

本篇首次覆盖报告考察五粮液能否将渠道库存压力缓解转化为高端白酒销量和价格的持续复苏。Nomura预计2026F盈利将反弹，但认为需求修复将是渐进的，因此给予中性评级。

核心观点

Nomura认为，尽管终端需求疲弱且渠道仍在调整，五粮液仍是高端白酒领域的领先生产商。Euromonitor数据显示，其2025年在中国超高端白酒市场的份额为12.4%，位居第二，并领先剑南春2.5个百分点。行业集中度有所提升，前三大品牌份额从2021年的52.5%升至2025年的55.3%。五粮液自身市场份额在2025年同比下降1.1个百分点，与茅台的差距扩大至20.6个百分点，但Nomura认为其在CNY1,000价格带的品牌认知和渠道实力依然稳固。 近期经营表现存在分化。1H26，公司报告收入为CNY28.42bn，同比增长20.9%，净利润增长89.3%至CNY8.75bn。但2Q26收入同比下降13.2%至CNY5.58bn，Nomura将此视为终端需求仍然疲软的证据。利润增长受益于更有利的产品结构和更低的税金及附加比率。1H26五粮液品牌白酒收入同比增长72.8%至CNY23.63bn，销量同比增长88.3%至16kt，但ASP同比下降8.2%至CNY1.451m/tonne。Nomura认为，销量增长主要来自春节旺季前后的配额投放节奏及新兴渠道扩张，而非基础需求已全面复苏。 渠道指标构成Nomura渐进复苏判断的基础。截至2026年6月30日，受监管商品余额为CNY4.51bn，同比下降11.4%，较2025年末下降8.2%；该机构将其解读为去库存取得进展。Nomura预计五粮液品牌白酒销量在2026F同比增长66.9%，随后因比较基数提高以及基础需求仅逐步改善，2027F和2028F增速放缓至2.0%和2.3%。该机构预计该业务ASP在2026F同比下降2.8%，反映产品结构向第八代五粮液倾斜以及为推动去库存而保留价格灵活性；随着库存恢复正常、供需条件改善，预计2027F和2028F ASP将分别同比上涨1.6%和1.3%。 核心白酒业务预计将在2026F-28F分别占收入的87.4%、87.2%和87.0%，毛利率分别为85.9%、86.0%和86.0%。相比之下，其他酒类产品仍面临压力：1H26收入下降60.2%，销量下降63.8%，因为竞争对手降价冲击中端市场。Nomura预计其他酒类销量在2026F下降65%，之后于2027F和2028F每年恢复4%；毛利率预计至2028F维持在60.0%。非酒类产品预计在2026F下降10%，并于2027F-28F每年增长5%。 Nomura预计2026F-28F收入分别为CNY51.86bn、CNY53.88bn和CNY55.98bn，净利润分别为CNY15.87bn、CNY16.45bn和CNY17.39bn。其2026F-28F收入预测较Wind一致预期高10.6%、5.5%和1.0%，基于对核心产品销量复苏节奏更为乐观的判断。其2026F净利润预测较一致预期高5.4%，但2027F和2028F预测分别低2.1%和6.8%，原因是其在持续市场竞争下采用了更高的销售费用假设。销售费用预计在2026F-28F分别占收入23%、22%和21%，税金及附加比率则假设恢复至约15%的正常水平。 在估值方面，Nomura以18x 2026F P/E乘以CNY4.09的2026F EPS，得出CNY73.59目标价及6.8%的隐含上行空间。该目标倍数高于16.3x的同业平均水平，反映五粮液在高端白酒领域的领先渠道地位；该股当时交易于16.9x 2026F P/E。Nomura首次覆盖给予中性评级，因估值和潜在复苏受到批发价稳定性、经销商激励及终端市场需求复苏速度不确定性的制约。

分析框架

Nomura按产品线复盘1H26经营表现，拆分销量、ASP和毛利率驱动因素，并利用渠道库存数据评估去库存进展。随后，该机构对2026F-28F分部收入和费用作出预测，与Wind一致预期比较，并采用参考同业的2026F P/E倍数为公司估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过销量、ASP和毛利率假设分析分部收入。

  Nomura通过拆分预期出货量、售价变化和毛利率，说明五粮液品牌及其他酒类产品的前景。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值。

  Nomura以18x 2026F P/E乘以CNY4.09的2026F EPS，得出CNY73.59目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  渠道库存和批发价格评估。

  报告将去库存、经销商激励、批发价格和终端动销与销量和ASP的预期复苏联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuliangye (000858.SZ)

  主要覆盖的高端白酒公司

  优势

  在CNY1,000价格带处于领先地位，拥有强大的品牌认知和渠道实力。

  劣势

  终端需求疲弱，核心产品ASP在2026F下降，其他酒类产品承压。

  对比

  其2025年超高端市场份额为12.4%，位居第二；Nomura给予18x 2026F P/E估值，而同业平均为16.3x。

  风险

  第八代五粮液批发价格持续承压，以及针对商务和政府相关消费的限制收紧。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  估值可比公司

  对比

  纳入Nomura的高端白酒同业比较。

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  估值可比公司

  对比

  纳入Nomura的高端白酒同业比较。

• Anhui Gujing Distillery (000596 CH)

  估值可比公司

  对比

  纳入Nomura的高端白酒同业比较。

关键数据

• 1H26收入CNY28.42bn, +20.9% y-y公司报告收入。
• 2Q26收入CNY5.58bn, -13.2% y-yNomura认为这反映终端需求疲弱。
• 1H26五粮液品牌白酒收入CNY23.63bn, +72.8% y-y销量增长88.3%至16kt，而ASP下降8.2%。
• 受监管商品CNY4.51bn截至2026年6月30日；同比下降11.4%，较2025年末下降8.2%。
• 2026F-28F收入CNY51.86bn / CNY53.88bn / CNY55.98bnNomura预测。
• 2026F-28F净利润CNY15.87bn / CNY16.45bn / CNY17.39bnNomura预测。
• 目标估值18x 2026F P/E on CNY4.09 EPS得出CNY73.59目标价。

影响与含义

Nomura的中性立场反映其认为五粮液的高端定位、渠道库存改善及核心产品最终复苏将支持盈利恢复正常化，但疲弱需求、批发价风险和持续市场投入需求限制了近期上行空间。

风险

• 第八代五粮液批发价格持续承压，可能进一步压缩经销商利润，削弱经销商激励，并拖累终端市场动销。
• 商务和政府相关消费监管进一步收紧，可能使高端白酒需求继续承压。

后续跟踪

• CNY8bn-CNY10bn股份回购计划的进展。
• 渠道去库存进展及受监管商品余额的变化。
• 第八代五粮液批发价格的企稳或回升。
• 宏观经济复苏、商务活动和高端宴请需求的节奏。