研报解读

概览

这份首次覆盖报告认为，泸州老窖正处于2026年的盈利调整期，而非核心品牌实力持续削弱。Nomura预计，国窖1573价格韧性、中高端白酒销量逐步复苏以及渠道支持支出下降，将推动2027F起恢复盈利增长。

核心观点

Nomura预计，2026F中高端白酒终端需求疲软和渠道调整持续，将继续令公司承压。1H26的经营表现已反映这一压力：收入同比下降36.4%至CNY10.47bn，净利润同比下降43.4%至CNY4.34bn；2Q26收入和净利润分别同比下降65.5%和79.5%。报告主要将疲弱表现归因于需求偏弱及中高端产品动销压力。1H26中高端白酒收入同比下降38.9%，收入占比从上年同期的91.5%降至87.9%，同时毛利率从87.09%降至85.35%，净利率下降4.90个百分点至41.80%。 中高端产品组合——包括National Cellar 1573、Luzhou Laojiao Tequ和Century-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiu——是盈利的核心驱动，Nomura预计其将贡献约87%的2026F收入。在需求偏弱背景下，预计该板块销量2026F同比下降32.0%至25.4kt，随后在2027F和2028F各同比增长7.5%，达到27.3kt和29.3kt。National Cellar 1573零售价格在2026年迄今大致稳定。因此，2026F板块ASP预计上涨4.0%至CNY640k per tonne，主要来自有利的产品结构变化，即较低价产品销量疲弱更明显，而非普遍提价。随着较低价的中高端产品复苏，ASP预计2027F下降2.0%至CNY628k，并在2028F保持稳定。Nomura假设该板块2026-28F毛利率均约为90%。 对于其他白酒，报告认为大众产品面向更广泛消费者，较少依赖商务和礼赠场景，因此需求相对更具韧性。但预计2026F销量仍将下降8.0%至44.9kt，ASP下降3.0%至CNY52k per tonne。此后，销量预计在2027F和2028F分别增长5.0%和3.0%，ASP则每年增长2.0%。受竞争和促销压力影响，Nomura预计其他白酒毛利率将从2026F的49%降至2027F的47%和2028F的46%。 利润率修复主要取决于运营费用。由于收入下滑期间渠道和品牌投入具有刚性，Nomura预计销售费用率2026F将升至15.0%，约合CNY2.81bn。随着库存压力缓解、战术性促销和渠道支持减少，该行预计销售费用率将于2027F降至13.5%，2028F降至12.0%；销售费用预计分别约为CNY2.67bn和CNY2.54bn。综合毛利率预计2026-28F为84.7%、84.4%和84.3%，净利率则从39.3%回升至2028F的41.2%。这也是报告预计2026年后利润增速将快于收入增速的原因。 Nomura预计2026-28F收入分别为CNY18.72bn、CNY19.76bn和CNY21.17bn，同比增速为-27.3%、+5.6%和+7.2%。净利润预计分别为CNY7.35bn、CNY7.93bn和CNY8.72bn，同比增速为-32.1%、+7.9%和+9.9%。这些预测略低于Wind一致预期：收入预测分别低0.8%、1.2%和2.2%，净利润预测分别低0.3%、0.5%和0.5%，反映其对需求复苏节奏、中高端白酒销量、竞争压力和渠道投入的更保守假设。 估值方面，Nomura认为白酒企业商业模式和盈利特征较成熟，因此采用P/E估值。该行将17x 2026F P/E应用于CNY5.00的2026F EPS，得出CNY84.92目标价；相对于截至2026年9月29日的CNY69.38，隐含21.4%的上涨空间。该估值较约17.5x的同业平均水平折让约4%，原因是泸州老窖仍处于盈利调整期，且其2026-28F EPS CAGR和ROE低于同业平均水平。Nomura认为，National Cellar 1573的品牌实力和价格韧性，以及预期自2027F起中高端销量复苏和销售费用效率改善，部分抵消了这一折让。

分析框架

Nomura先评估1H26经营走弱，随后预测至2028F的分板块销量、ASP、毛利率和费用率。该行将自身预测与Wind一致预期比较，并以2026F P/E倍数和预测EPS对公司进行同业估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于P/E的相对估值

  Nomura将17x 2026F P/E应用于CNY5.00的2026F EPS，得出CNY84.92目标价。由于预期EPS增长和ROE较低，该倍数较约17.5x的同业平均水平存在折让。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、ASP和产品结构预测

  报告分别预测中高端及其他白酒的销量和ASP，用以解释收入趋势，包括2026F中高端白酒由产品结构驱动的ASP上涨。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  核心覆盖公司；预计在2026F调整后恢复盈利。

  优势

  以National Cellar 1573为核心的品牌实力，以及中高端产品价格相对具有韧性。

  劣势

  中高端白酒销量和盈利短期仍承压；预测EPS CAGR和ROE低于同业平均。

  对比

  给予17x 2026F P/E，较约17.5x的同业平均水平低约4%。

  风险

  宏观和消费复苏疲弱、竞争加剧，以及中高端销量复苏较慢。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  估值可比公司。

  对比

  同业组成员；Nomura给予Buy评级。

• Wuliangye (000858 CH)

  估值可比公司。

  对比

  同业组成员；Nomura给予Neutral评级。

关键数据

• 1H26收入CNY10.47bn同比下降36.4%。
• 1H26净利润CNY4.34bn同比下降43.4%。
• 2026F中高端白酒销量25.4kt预计同比下降32.0%。
• 2026F/2027F/2028F收入CNY18.72bn/CNY19.76bn/CNY21.17bn同比增速为-27.3%/+5.6%/+7.2%。
• 2026F/2027F/2028F净利润CNY7.35bn/CNY7.93bn/CNY8.72bn同比增速为-32.1%/+7.9%/+9.9%。
• 销售费用率15.0%/13.5%/12.0%Nomura对2026F/2027F/2028F的预测。
• 目标估值17x 2026F P/E应用于CNY5.00的2026F EPS；同业平均约为17.5x。

影响与含义

报告将2026F视为收入和盈利的低点。其积极结论取决于2027F起中高端白酒销量复苏及销售费用强度下降；尽管估值相对同业存在折让，1573的品牌实力和价格韧性仍支撑估值逻辑。

风险

• 宏观经济和居民消费复苏弱于预期，可能推迟商务宴请、礼赠和聚会需求的恢复，进而压低动销和收入增长。
• 白酒行业竞争加剧可能需要更多促销和渠道支持，推高销售费用率并延后利润率修复。
• 中高端白酒需求或渠道去库存复苏较慢，可能使销量低于预测并延后收入和盈利复苏。

后续跟踪

• 旺季动销表现。
• 中高端白酒销量复苏。
• National Cellar 1573核心产品价格。
• 渠道库存压力及销售费用率正常化的节奏。