贵州茅台1Q26销售符合预期，净利受毛利率下降拖累，高盛维持Buy

概览

本报告点评贵州茅台1Q26业绩。公司于4月24日公布1Q26结果，销售额/归母净利润分别为Rmb53.9bn/Rmb27.2bn，同比+6.3%/+1.5%。销售基本符合高盛预期，但净利润低于预期，核心原因是净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，毛利率同比下降2.2个百分点。报告认为，系列酒占比提高、非标SKU暂停向经销商发货及价格调整，是毛利率走低的重要原因。

核心观点

高盛的核心观点是：短期看，茅台从计划性经销商发货转向更高直销和i-Moutai投放后，季度收入和利润波动可能加大，尤其2Q和4Q属于白酒消费相对小季。报告预计2Q26销售/净利润同比下降4%/7%，随后2H26恢复至销售/净利润同比增长4%/7%。中长期看，市场化改革有助于提高直达消费者能力并维持更健康的渠道库存，从而支持可持续增长。

分析框架

报告主要通过季度经营数据、产品收入拆分、渠道收入拆分、预收款与经营现金流、i-Moutai销量估算、批价趋势、盈利预测修订和P/E估值框架来分析贵州茅台。高盛将1Q26实际结果与自身预测比较，并结合非标SKU发货策略、飞天茅台价格、直销占比变化和渠道库存判断未来增长质量。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E目标倍数估值

  12个月目标价基于23.4x 2027E P/E，并用8.5%股本成本折回至2027年中。

  目标P/E参考公司2012-2023完整周期平均P/E；目标价由Rmb1,592上调至Rmb1,616，主要反映盈利预测更新和估值折现时点调整。

• earnings_revision盈利预测修订

  收入预测上修但利润预测小幅下修。

  高盛将2026E/2027E收入预测分别上修约2.3%/1.7%，但因毛利率下调，将2026E/2027E归母净利润预测分别下修约2.2%/2.8%。

• channel_analysis渠道结构分析

  直销与i-Moutai投放替代部分经销商发货。

  1Q26直销渠道收入同比增长27%，占酒类销售55%；i-Moutai不含税销售Rmb21.5bn，占酒类收入约40%，而批发渠道同比下降10.9%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

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  研究标的

  优势

  品牌需求强、i-Moutai放量显著、直销渠道占比提升、经营现金流改善、股息率具备支撑。

  劣势

  1Q26净利润低于预期，毛利率和净利率下行，预收款同比大幅下降，季度波动可能上升。

  对比

  与高盛预期相比，销售基本符合但净利润落后；与此前目标价相比，新目标价从Rmb1,592上调至Rmb1,616。

  风险

  消费税上调、环保问题、宏观恢复慢于预期、产能约束、美国利率波动压制估值。

• 飞天茅台

  核心产品和价格观察对象

  优势

  i-Moutai投放带动终端销售，原箱飞天茅台批价近期恢复至Rmb1,670。

  劣势

  渠道结构变化可能带来季度收入确认节奏波动。

  对比

  飞天茅台批价占城镇职工工资比例已回落至约28%，低于2021年接近60%的高位。

  风险

  若批价恢复不持续，可能影响渠道信心和估值预期。

• 非标SKU

  利润率和渠道政策关键变量

  优势

  寄售和更有纪律的发货有助于控制渠道库存。

  劣势

  1Q26暂停向经销商发货及价格调整拖累毛利率，渠道利润过去一年恶化，尤其15年茅台和彩釉珍品。

  对比

  与传统经销发货模式相比，非标茅台寄售模式减少全额预付款需求。

  风险

  价格调整和渠道利润压缩可能继续影响短期收入、预收款和毛利率。

关键数据

• 1Q26销售额Rmb53.9bn同比增长6.3%，基本符合高盛预期。
• 1Q26归母净利润Rmb27.2bn同比增长1.5%，低于高盛预期，主要因净利率下降。
• 1Q26净利率49.8%同比下降2.4个百分点。
• 1Q26毛利率变化-2.2ppt yoy受系列酒占比、非标SKU价格调整和发货纪律影响。
• 1Q26 i-Moutai销售额Rmb21.5bn（不含税）占酒类收入约40%，同比约增长267%。
• 1Q26直销渠道占比55%同比提升9个百分点，主要由飞天茅台在i-Moutai加大投放驱动。
• 1Q26批发渠道收入变化-10.9% yoy与非标SKU暂停向经销商发货和系列酒降价相关。
• 1Q26末预收款Rmb3.0bn同比下降66%，反映预付款节奏放缓及更多销售集中在i-Moutai寄售模式。
• 原箱飞天茅台批价Rmb1,670截至2026-04-24近期有所恢复。
• 2026E销售/净利润增长预测约3%/2%高盛较此前0.8%/1.4%的预测有所调整。
• 目标价Rmb1,616此前为Rmb1,592；维持Buy评级。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面但强调短期波动。利润端短期受毛利率和渠道切换拖累，2Q26可能继续承压；但i-Moutai高增长、直销占比提升和批价恢复显示品牌终端需求仍强。若市场化改革推动渠道库存更健康、消费者触达更直接，长期增长质量有望改善。

风险

• 消费税税率上调等潜在监管变化。
• 环境污染相关风险。
• 宏观经济恢复慢于预期。
• 产能约束。
• 美国利率波动加大，因茅台P/E与美国10年期国债收益率存在负相关。
• 产品结构变化、非标SKU价格调整或发货纪律可能继续压制毛利率。
• 直销渠道切换可能放大季度收入和利润波动。

后续跟踪

• 2Q26销售和净利润是否如高盛预期分别同比下降4%和7%。
• 2H26销售和净利润能否恢复至约4%和7%的同比增长。
• i-Moutai投放节奏、成交用户和不含税销售额能否维持高位。
• 原箱飞天茅台批价能否稳定在Rmb1,670附近或继续修复。
• 非标SKU寄售方案、价格调整和渠道利润变化。
• 预收款是否继续同比收缩，以及寄售模式对现金流和收入确认的影响。
• 2026E毛利率是否稳定在高盛新预测的约90.0%附近。