研报解读

概览

Nomura以Neutral首次覆盖周大生。报告认为，自营门店、电商和更高质量的加盟网络将推动复苏，但持续的加盟体系重整、不确定的消费者需求及与金价相关的存货风险将限制近期上行空间。

核心观点

加盟渠道重整正在主导周大生的近期盈利表现。1H26收入和净利润分别同比下降20.8%和24.2%，至CNY3.64bn和CNY0.45bn；2Q26收入和利润分别下降12.3%和54.2%。加盟渠道是主要拖累：受金价波动、加盟商去库存、部分产品品牌许可费上调及主动关闭较弱门店影响，补货减少，收入同比下降70.8%。1H26加盟店净减少454家，而期末全国门店网络为4,006家。Nomura认为关闭门店是从网络规模转向质量的一部分，但也推迟了收入复苏。 报告将加盟渠道的疲弱与直营和线上业务的较强表现形成对比。1H26自营收入同比增长38.6%，Nomura归因于门店网络优化和单店效率提升；电商收入同比增长35.0%，受黄金投资产品带动。Nomura预计，扩张Chow Tai Seng × National Treasure门店及更广泛的产品定位——包括高端文化黄金产品和Zhuanzhu Ge珠串产品——将扩大消费者覆盖并提高门店效率。其预计2026-28F自营收入为CNY2.32bn、CNY2.76bn和CNY3.25bn，分别增长23.1%、18.6%和18.0%；电商收入为CNY3.71bn、CNY4.27bn和CNY4.70bn，分别增长30.0%、15.0%和10.0%。 金价仍是影响需求和盈利的重要变量。根据World Gold Council数据，国际金价在1H26下跌近8%，中国黄金珠宝需求同比下降30%至136吨。金价自7月起企稳反弹，并在8月至9月间约处于CNY900-1,000每克区间。Nomura认为，若波动减弱，可能释放此前延后的购买需求，并缓解存货减值压力。但1H26存货减值损失约为CNY200mn，6月底减值准备余额约为CNY220mn，对利润下滑构成影响。 Nomura预计加盟模式即使收入基础收缩，盈利能力仍将改善。加盟商仅向公司支付品牌许可费的指定供应商模式在1H26占加盟收入的比重由15.2%升至48.2%；因此加盟毛利率从25.7%升至63.0%。报告预计2026-28F加盟收入为CNY1.85bn、CNY1.68bn和CNY1.68bn，对应增速为-52.4%、-9.3%和+0.2%，加盟毛利率则从2025年的32.4%升至60.0%、68.2%和70.1%。复苏取决于加盟商最终恢复补货，以及单店收入提高能否抵消门店数量减少的影响。 基于上述渠道组合，Nomura预计2026-28F总收入为CNY8.09bn、CNY8.92bn和CNY9.85bn，对应同比增速为-8.2%、+10.2%和+10.5%。预计净利润为CNY1.13bn、CNY1.32bn和CNY1.46bn，EPS为CNY1.04、CNY1.21和CNY1.34。上述收入和利润预测在各预测年度均低于Wind一致预期，反映Nomura对加盟渠道正常化、消费者需求及潜在存货减值采取了更谨慎的假设。品牌投资也预计使销售费用率由2025年的12.2%升至2026-28F的13.0%、13.2%和13.3%。 股东分配为估值提供部分支持。2025年现金股息合计CNY980mn，相当于88.6%的派息率，2026年中期股息约为CNY170mn。自2017年上市至1H26，累计股息及股份回购达到CNY6.57bn，相当于IPO净募集资金的4.5倍；截至9月15日，TTM股息率为7.8%。Nomura预计2026-28F派息率为75%。 Nomura以2026F EPS CNY1.04乘以10x目标P/E，得出CNY10.44目标价。目标估值倍数低于所选珠宝同业平均2026E P/E，因为报告认为加盟渠道调整及盈利复苏速度仍存在重大不确定性，尽管较高派息提供支持。基于2026年9月17日CNY10.22的股价及约10.0x的2026F P/E，目标价隐含2.2%上行空间，支持Neutral首次覆盖。

分析框架

Nomura审视1H26各渠道表现、黄金市场状况、门店网络变化、存货减值及不断演变的加盟供应模式。随后分别预测自营、电商和加盟业务的收入、利润率及盈利，将其预测与Wind一致预期比较，并采用低于同业的2026F P/E倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按渠道分析收入和利润率

  报告拆分自营、电商和加盟业务的收入、门店变化、产品组合和利润率，以解释盈利路径。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E估值

  Nomura将10x的2026F P/E应用于CNY1.04的预测EPS，并以相对同业的折价反映执行不确定性。

• 行业/产业分析框架供需框架

  金价与珠宝需求的关联

  报告将金价波动、投资需求、消费者珠宝需求、加盟商补货和存货减值与收入和盈利联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chow Tai Seng Jewellery (002867 CH)

  主要覆盖公司；报告评估其加盟体系重整、渠道组合和盈利复苏。

  优势

  自营和电商业务增长、加盟利润率组合改善、更广泛的品牌组合及较高的股东派息。

  劣势

  加盟收入收缩、门店关闭、近期品牌投入和存货减值压力。

  对比

  Nomura采用低于所选同业平均2026E P/E的目标P/E，因为加盟复苏存在不确定性。

  风险

  终端需求疲弱、加盟商管理不佳及金价下跌引发进一步存货减值。

• Chow Tai Fook (1929 HK)

  估值可比公司。

  对比

  被纳入Nomura用于P/E比较的领先珠宝品牌。

• Chow Sang Sang (0116 HK)

  估值可比公司。

  对比

  被纳入Nomura用于P/E比较的领先珠宝品牌。

• Lao Feng Xiang (600612 CH)

  估值可比公司。

  对比

  被纳入Nomura用于P/E比较的领先珠宝品牌。

• Guangdong CHJ Industry (002345 CH)

  估值可比公司。

  对比

  被纳入Nomura用于P/E比较的领先珠宝品牌。

• China National Gold (600916 CH)

  估值可比公司。

  对比

  被纳入Nomura用于P/E比较的领先珠宝品牌。

关键数据

• 1H26收入CNY3.64bn同比下降20.8%。
• 1H26净利润CNY0.45bn同比下降24.2%。
• 1H26加盟收入增速-70.8%受去库存、金价波动和渠道调整影响。
• 1H26加盟店净减少数量454 stores主动关闭表现不佳的门店。
• 2026-28F收入CNY8.09bn / CNY8.92bn / CNY9.85bn同比增速为-8.2% / +10.2% / +10.5%。
• 2026-28F净利润CNY1.13bn / CNY1.32bn / CNY1.46bnEPS预测为CNY1.04 / CNY1.21 / CNY1.34。
• 目标价CNY10.44基于10x的2026F P/E；隐含上行空间2.2%。

影响与含义

报告预计，随着加盟模式转向许可费，渠道质量和利润率将改善；但较小的门店基础和加盟商补货延后意味着复苏仍取决于金价趋稳及消费者需求。高派息被视为估值的抵消因素，而非经营复苏的替代品。

风险

• 宏观经济状况和家庭消费意愿疲弱可能压制可选消费类黄金珠宝需求，并拖累收入和盈利。
• 加盟商监管不足或加盟商经营不符合品牌管理原则，可能损害品牌和长期发展。
• 金价下跌可能降低存货可变现净值，并导致额外减值。
• 黄金投资需求或加盟渠道复苏可能超出Nomura假设，从而带来预测上行。

后续跟踪

• 金价波动，以及价格稳定后此前延后的珠宝购买需求是否释放。
• 加盟商补货、门店效率及加盟店净减少速度。
• 自营National Treasure门店增长及电商黄金投资产品销售。
• 存货减值计提和消费者需求变化。