Interpretação de relatórios

Visão geral

A Nomura inicia a cobertura de Chow Tai Seng com Neutral. O relatório identifica uma trajetória de recuperação liderada por lojas próprias, comércio eletrônico e uma rede de franquias de maior qualidade, mas espera que a reorganização em curso, a demanda incerta do consumidor e o risco de estoque relacionado ao ouro limitem o potencial no curto prazo.

Visões principais

A reorganização do canal de franquias está moldando os lucros de curto prazo da Chow Tai Seng. Em 1H26, a receita e o lucro líquido caíram 20.8% e 24.2% em relação ao ano anterior, para CNY3.64bn e CNY0.45bn, respectivamente; no 2Q26, receita e lucro recuaram 12.3% e 54.2%. O canal de franquias foi o principal fator negativo: a receita caiu 70.8% em 1H26, pois a volatilidade do ouro, a redução de estoques dos franqueados, as taxas maiores de licença de marca e o fechamento proativo de lojas de baixo desempenho reduziram a reposição. O número líquido de lojas franqueadas caiu em 454 em 1H26, dentro de uma rede nacional de 4,006 lojas ao fim do período. A Nomura considera os fechamentos parte da mudança de foco da escala da rede para a qualidade, mas observa que eles retardam a recuperação de receita. O relatório contrasta a fraqueza das franquias com operações próprias e online mais fortes. A receita das lojas próprias cresceu 38.6% em 1H26, o que a Nomura atribui à otimização da rede e ao ganho de produtividade por loja; a receita de comércio eletrônico cresceu 35.0%, apoiada por produtos de investimento em ouro. A Nomura espera que a expansão das lojas Chow Tai Seng × National Treasure e uma carteira mais ampla, incluindo produtos de ouro cultural de alta gama e produtos de contas Zhuanzhu Ge, ampliem a cobertura de consumidores e melhorem a produtividade. Prevê receita de lojas próprias de CNY2.32bn, CNY2.76bn e CNY3.25bn em 2026-28F, com altas de 23.1%, 18.6% e 18.0%, e receita de comércio eletrônico de CNY3.71bn, CNY4.27bn e CNY4.70bn, com altas de 30.0%, 15.0% e 10.0%. Os preços do ouro continuam sendo uma variável importante para demanda e lucros. Os preços internacionais do ouro caíram quase 8% em 1H26, enquanto a demanda chinesa por joias de ouro caiu 30% em relação ao ano anterior, para 136 toneladas, segundo o World Gold Council. Os preços do ouro estabilizaram e subiram desde julho, negociando em torno de CNY900-1,000 por grama entre agosto e setembro. A Nomura argumenta que uma volatilidade menor poderia liberar compras adiadas e reduzir a pressão de impairment de estoques. Porém, as perdas por redução ao valor recuperável de estoques foram de cerca de CNY200mn em 1H26, e as provisões para impairment de estoque estavam em cerca de CNY220mn no fim de junho, contribuindo para a queda do lucro. A Nomura espera que o modelo de franquias fique mais rentável mesmo com a contração de sua base de receita. A contribuição do modelo de fornecedor designado, no qual os franqueados pagam apenas taxas de licença de marca, subiu de 15.2% para 48.2% da receita de franquias em 1H26; a margem bruta das franquias, assim, avançou de 25.7% para 63.0%. O relatório prevê receita de franquias de CNY1.85bn, CNY1.68bn e CNY1.68bn em 2026-28F, equivalentes a crescimentos de -52.4%, -9.3% e +0.2%, enquanto a margem bruta do canal aumenta de 32.4% em 2025 para 60.0%, 68.2% e 70.1%. A recuperação depende da retomada da reposição por franqueados e de receita maior por loja compensar a menor base de estabelecimentos. Com essa composição de canais, a Nomura prevê receita total de CNY8.09bn, CNY8.92bn e CNY9.85bn em 2026-28F, ou -8.2%, +10.2% e +10.5% em relação ao ano anterior. Prevê lucro líquido de CNY1.13bn, CNY1.32bn e CNY1.46bn, com EPS de CNY1.04, CNY1.21 e CNY1.34. As previsões de receita e lucro ficam abaixo do consenso da Wind em cada ano projetado, refletindo premissas mais cautelosas sobre a normalização das franquias, a demanda do consumidor e o possível impairment de estoques. O investimento em marca também deve elevar a relação de despesas de vendas de 12.2% em 2025 para 13.0%, 13.2% e 13.3% em 2026-28F. A distribuição aos acionistas fornece apoio parcial à avaliação. Os dividendos em dinheiro totalizaram CNY980mn em 2025, equivalentes a payout de 88.6%, e o dividendo interino de 2026 foi de cerca de CNY170mn. Dividendos acumulados e recompras de ações desde a listagem em 2017 até 1H26 alcançaram CNY6.57bn, ou 4.5 vezes os recursos líquidos da IPO; o dividend yield TTM era de 7.8% em 15 de setembro. A Nomura prevê payout de 75% em 2026-28F. A Nomura aplica um P/E-alvo de 10x ao EPS 2026F de CNY1.04 para derivar o preço-alvo de CNY10.44. O múltiplo-alvo está abaixo do P/E médio 2026E dos pares selecionados, refletindo a incerteza quanto ao ritmo de ajuste das franquias e da recuperação de lucros, embora o elevado payout ofereça algum suporte. Com a ação em CNY10.22 em 17 de setembro de 2026 e negociando a cerca de 10.0x P/E 2026F, o preço-alvo implica potencial de alta de 2.2%, sustentando o início com Neutral.

Estrutura de análise

A Nomura analisa o desempenho dos canais em 1H26, as condições do mercado de ouro, as mudanças na rede de lojas, o impairment de estoques e a evolução do modelo de fornecimento das franquias. Em seguida, projeta receita, margem e lucros separadamente para lojas próprias, comércio eletrônico e franquias, compara suas estimativas com o consenso da Wind e avalia a companhia usando um múltiplo P/E 2026F com desconto em relação aos pares.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de receita e margem por canal

  O relatório separa receita, mudanças de lojas, mix de produtos e margens de lojas próprias, comércio eletrônico e franquias para explicar a trajetória dos lucros.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/E-alvo

  A Nomura aplica um P/E 2026F de 10x ao EPS previsto de CNY1.04 e usa desconto em relação aos pares para refletir a incerteza de execução.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Relação entre preço do ouro e demanda de joias

  O relatório relaciona volatilidade do ouro, demanda de investimento, demanda de joias do consumidor, reposição dos franqueados e impairment de estoques com receita e lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Chow Tai Seng Jewellery (002867 CH)

  Companhia principal coberta; o relatório avalia sua reorganização de franquias, composição de canais e recuperação de lucros.

  Pontos fortes

  Crescimento de negócios próprios e de comércio eletrônico, melhora na composição das margens das franquias, portfólio de marcas mais amplo e payout elevado.

  Pontos fracos

  Contração da receita de franquias, fechamento de lojas, investimento em marca no curto prazo e pressão de impairment de estoques.

  Comparação

  A Nomura aplica um P/E-alvo abaixo do P/E médio 2026E dos pares selecionados devido à incerteza sobre a recuperação das franquias.

  Riscos

  Demanda final mais fraca, gestão deficiente dos franqueados e impairment adicional de estoques se os preços do ouro caírem.

• Chow Tai Fook (1929 HK)

  Comparable de avaliação.

  Comparação

  Incluída entre as principais marcas de joias usadas pela Nomura para comparação de P/E.

• Chow Sang Sang (0116 HK)

  Comparable de avaliação.

  Comparação

  Incluída entre as principais marcas de joias usadas pela Nomura para comparação de P/E.

• Lao Feng Xiang (600612 CH)

  Comparable de avaliação.

  Comparação

  Incluída entre as principais marcas de joias usadas pela Nomura para comparação de P/E.

• Guangdong CHJ Industry (002345 CH)

  Comparable de avaliação.

  Comparação

  Incluída entre as principais marcas de joias usadas pela Nomura para comparação de P/E.

• China National Gold (600916 CH)

  Comparable de avaliação.

  Comparação

  Incluída entre as principais marcas de joias usadas pela Nomura para comparação de P/E.

Dados principais

• Receita de 1H26CNY3.64bnQueda de 20.8% em relação ao ano anterior.
• Lucro líquido de 1H26CNY0.45bnQueda de 24.2% em relação ao ano anterior.
• Crescimento da receita de franquias em 1H26-70.8%Afetado por redução de estoques, volatilidade do ouro e ajuste de canal.
• Redução líquida de lojas franqueadas em 1H26454 storesFechamento proativo de lojas de baixo desempenho.
• Receita de 2026-28FCNY8.09bn / CNY8.92bn / CNY9.85bnCrescimento anual de -8.2% / +10.2% / +10.5%.
• Lucro líquido de 2026-28FCNY1.13bn / CNY1.32bn / CNY1.46bnEPS previsto de CNY1.04 / CNY1.21 / CNY1.34.
• Preço-alvoCNY10.44Baseado em P/E 2026F de 10x; potencial de alta implícito de 2.2%.

Impacto e implicações

O relatório espera que a qualidade dos canais e as margens melhorem à medida que o modelo de franquias migra para taxas de licença, mas a menor base de lojas e a reposição tardia dos franqueados tornam a recuperação dependente de preços de ouro mais estáveis e da demanda do consumidor. O payout elevado é apresentado como contrapeso de avaliação, e não como substituto da recuperação operacional.

Riscos

• Condições macroeconômicas e disposição de consumo das famílias mais fracas podem reduzir a demanda discricionária por joias de ouro e pressionar receita e lucros.
• Supervisão inadequada dos franqueados ou operações de franquias incompatíveis com os princípios de gestão da marca podem prejudicar a marca e o desenvolvimento de longo prazo.
• Preços mais baixos do ouro podem reduzir o valor realizável líquido dos estoques e exigir impairments adicionais.
• A demanda por investimento em ouro ou a recuperação das franquias podem superar as premissas da Nomura, criando potencial de alta para suas previsões.

Pontos a observar

• A volatilidade do preço do ouro e se compras de joias adiadas serão liberadas à medida que os preços se estabilizarem.
• A reposição dos franqueados, a produtividade das lojas e o ritmo de redução líquida de lojas franqueadas.
• O crescimento das lojas próprias National Treasure e as vendas online de produtos de investimento em ouro.
• As despesas de impairment de estoques e mudanças na demanda do consumidor.