보고서 해설

개요

Nomura는 Chow Tai Seng의 커버리지를 Neutral로 개시했다. 직영점, 전자상거래 및 더 높은 품질의 프랜차이즈 네트워크가 회복을 이끌 것으로 보지만, 진행 중인 프랜차이즈 재편, 불확실한 소비자 수요 및 금 가격 관련 재고 위험이 단기 상승여력을 제한할 것으로 예상한다.

핵심 견해

Chow Tai Seng의 단기 실적은 프랜차이즈 채널 재편의 영향을 받고 있다. 1H26 매출과 순이익은 각각 전년 동기 대비 20.8%, 24.2% 감소한 CNY3.64bn, CNY0.45bn이었고, 2Q26 매출과 이익은 각각 12.3%, 54.2% 감소했다. 프랜차이즈 채널이 주요 부담이었다. 금 가격 변동, 가맹점 재고 소진, 일부 제품의 라이선스 수수료 인상, 부진 매장 폐쇄로 재입고가 감소하면서 1H26 프랜차이즈 매출은 70.8% 줄었다. 1H26 프랜차이즈 매장은 순감 454개였고, 기말 전국 매장 수는 4,006개였다. Nomura는 폐점이 네트워크 규모보다 품질을 중시하는 전환의 일부라고 보지만, 매출 회복은 늦춘다고 평가한다. 보고서는 프랜차이즈 부진과 직영 및 온라인 사업의 견조한 실적을 대조한다. 1H26 직영 매출은 매장 네트워크 최적화와 매장 생산성 개선에 힘입어 38.6% 증가했고, 전자상거래 매출은 금 투자상품 판매에 힘입어 35.0% 증가했다. Chow Tai Seng × National Treasure 매장 확대와 고급 문화 금 제품 및 Zhuanzhu Ge 비즈 제품을 포함한 폭넓은 상품 포지셔닝은 소비자 범위를 넓히고 매장 생산성을 개선할 것으로 예상한다. 직영 매출은 2026-28F CNY2.32bn, CNY2.76bn, CNY3.25bn으로 23.1%, 18.6%, 18.0% 증가하고, 전자상거래 매출은 CNY3.71bn, CNY4.27bn, CNY4.70bn으로 30.0%, 15.0%, 10.0% 증가할 것으로 예상한다. 금 가격은 수요와 이익의 중요한 변수다. World Gold Council에 따르면 국제 금 가격은 1H26에 약 8% 하락했고, 중국 금 보석 수요는 전년 동기 대비 30% 감소한 136톤이었다. 금 가격은 7월부터 안정 및 반등했으며, 8월부터 9월에는 CNY900-1,000/그램 범위에서 거래됐다. Nomura는 변동성이 완화되면 미뤄진 구매 수요가 나타나고 재고 손상 압력도 완화될 수 있다고 본다. 그러나 1H26 재고 평가손실은 약 CNY200mn이었고, 6월 말 재고 손상충당금 잔액은 약 CNY220mn으로 이익 감소에 기여했다. Nomura는 프랜차이즈 모델이 매출 기반 축소에도 수익성을 개선할 것으로 예상한다. 가맹점이 브랜드 라이선스 수수료만 지급하는 지정공급자 모델의 비중은 1H26 프랜차이즈 매출의 15.2%에서 48.2%로 상승했고, 프랜차이즈 매출총이익률은 25.7%에서 63.0%로 올랐다. 프랜차이즈 매출은 2026-28F CNY1.85bn, CNY1.68bn, CNY1.68bn으로 -52.4%, -9.3%, +0.2% 성장하고, 매출총이익률은 2025년 32.4%에서 60.0%, 68.2%, 70.1%로 상승할 것으로 예상한다. 회복은 가맹점 재입고 회복과 매장당 매출 증가가 감소한 매장 수를 상쇄할 수 있는지에 달려 있다. 이러한 채널 구성을 바탕으로 Nomura는 2026-28F 총매출을 CNY8.09bn, CNY8.92bn, CNY9.85bn, 전년 대비 -8.2%, +10.2%, +10.5%로 예상한다. 순이익은 CNY1.13bn, CNY1.32bn, CNY1.46bn, EPS는 CNY1.04, CNY1.21, CNY1.34로 예상한다. 이 매출과 이익 전망은 모든 전망 연도에서 Wind 컨센서스를 밑돈다. 이는 프랜차이즈 정상화 속도, 소비자 수요 및 잠재적 재고 손상에 대해 더 보수적인 가정을 사용했기 때문이다. 브랜드 투자로 판매비 비율은 2025년 12.2%에서 2026-28F 13.0%, 13.2%, 13.3%로 상승할 것으로 예상한다. 주주환원은 밸류에이션을 일부 지지한다. 2025년 현금배당은 CNY980mn으로 배당성향 88.6%에 해당했고, 2026년 중간배당은 약 CNY170mn이었다. 2017년 상장부터 1H26까지 누적 배당과 자사주 매입은 CNY6.57bn으로 IPO 순조달금액의 4.5배였다. 9월 15일 기준 TTM 배당수익률은 7.8%였다. Nomura는 2026-28F 배당성향을 75%로 예상한다. Nomura는 2026F EPS CNY1.04에 10x 목표 P/E를 적용해 CNY10.44의 목표주가를 산출했다. 목표 멀티플은 프랜차이즈 조정과 이익 회복 속도의 불확실성을 반영해 선정된 보석 동종업계 평균 2026E P/E보다 낮다. 다만 높은 배당은 밸류에이션을 일부 지지한다. 2026년 9월 17일 주가 CNY10.22 및 약 10.0x의 2026F P/E 기준으로 목표주가는 2.2%의 상승여력을 시사하며 Neutral 개시를 뒷받침한다.

분석 프레임워크

Nomura는 1H26 채널별 실적, 금 시장 상황, 매장 네트워크 변화, 재고 손상 및 변화하는 프랜차이즈 공급 모델을 검토했다. 이후 직영, 전자상거래, 프랜차이즈별 매출, 마진, 이익을 예측하고 Wind 컨센서스와 비교했으며, 동종업계 대비 할인된 2026F P/E를 사용해 가치를 산정했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  채널별 매출과 마진 분석

  보고서는 직영, 전자상거래, 프랜차이즈의 매출, 매장 변화, 상품 구성 및 마진을 분리해 이익 경로를 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  목표 P/E 밸류에이션

  Nomura는 CNY1.04의 2026F EPS에 10x의 2026F P/E를 적용하고, 실행 불확실성을 반영해 동종업계 대비 할인된 가치를 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  금 가격과 보석 수요의 연계

  보고서는 금 가격 변동, 투자 수요, 소비자 보석 수요, 가맹점 재입고 및 재고 손상을 매출과 이익에 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Chow Tai Seng Jewellery (002867 CH)

  주요 커버리지 기업으로, 보고서는 프랜차이즈 재편, 채널 구성 및 이익 회복을 평가한다.

  강점

  직영 및 전자상거래 사업 성장, 프랜차이즈 마진 구성 개선, 폭넓은 브랜드 포트폴리오 및 높은 주주환원.

  약점

  프랜차이즈 매출 축소, 매장 폐쇄, 단기 브랜드 투자 및 재고 평가손실 압력.

  비교

  Nomura는 프랜차이즈 회복의 불확실성으로 선정 동종업계 평균 2026E P/E보다 낮은 목표 P/E를 적용한다.

  위험

  최종 수요 부진, 가맹점 관리 미흡 및 금 가격 하락에 따른 추가 재고 평가손실.

• Chow Tai Fook (1929 HK)

  밸류에이션 비교기업.

  비교

  Nomura의 P/E 비교에 사용된 주요 보석 브랜드에 포함된다.

• Chow Sang Sang (0116 HK)

  밸류에이션 비교기업.

  비교

  Nomura의 P/E 비교에 사용된 주요 보석 브랜드에 포함된다.

• Lao Feng Xiang (600612 CH)

  밸류에이션 비교기업.

  비교

  Nomura의 P/E 비교에 사용된 주요 보석 브랜드에 포함된다.

• Guangdong CHJ Industry (002345 CH)

  밸류에이션 비교기업.

  비교

  Nomura의 P/E 비교에 사용된 주요 보석 브랜드에 포함된다.

• China National Gold (600916 CH)

  밸류에이션 비교기업.

  비교

  Nomura의 P/E 비교에 사용된 주요 보석 브랜드에 포함된다.

핵심 데이터

• 1H26 매출CNY3.64bn전년 동기 대비 20.8% 감소.
• 1H26 순이익CNY0.45bn전년 동기 대비 24.2% 감소.
• 1H26 프랜차이즈 매출 성장률-70.8%재고 소진, 금 가격 변동 및 채널 조정의 영향을 받음.
• 1H26 프랜차이즈 매장 순감454 stores부진 매장의 계획적 폐점.
• 2026-28F 매출CNY8.09bn / CNY8.92bn / CNY9.85bn전년 대비 성장률은 -8.2% / +10.2% / +10.5%.
• 2026-28F 순이익CNY1.13bn / CNY1.32bn / CNY1.46bnEPS 전망은 CNY1.04 / CNY1.21 / CNY1.34.
• 목표주가CNY10.4410x의 2026F P/E 기준이며, 2.2%의 상승여력.

영향과 시사점

보고서는 프랜차이즈 모델이 라이선스 수수료로 전환되면서 채널 품질과 마진이 개선될 것으로 본다. 그러나 축소된 매장 기반과 가맹점 재입고 지연으로 회복은 금 가격 안정과 소비자 수요에 달려 있다. 높은 배당은 영업 회복의 대체재가 아니라 밸류에이션 지지 요인으로 제시된다.

위험

• 거시경제 여건과 가계 소비 의향 약화는 재량적 금 보석 수요를 압박해 매출과 이익을 낮출 수 있다.
• 가맹점 감독 부족 또는 브랜드 관리 원칙에 맞지 않는 가맹점 운영은 브랜드와 장기 성장에 악영향을 줄 수 있다.
• 금 가격 하락은 재고 순실현가능가치를 낮추고 추가 평가손실을 초래할 수 있다.
• 금 투자 수요 또는 프랜차이즈 회복이 Nomura의 가정을 상회하면 전망 상향 요인이 될 수 있다.

주시할 점

• 금 가격 변동과 가격 안정 시 연기된 보석 구매 수요가 풀리는지 여부.
• 가맹점 재입고, 매장 생산성 및 프랜차이즈 매장 순감 속도.
• 직영 National Treasure 매장 성장과 전자상거래 금 투자상품 판매.
• 재고 평가손실과 소비자 수요 변화.