Shenzhen T&S Communication (300570) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰 보고서는 Shenzhen T&S Communication이 새로운 NPO/CPO 광 연결 사이클의 수혜를 받을 수 있는지를 검토한다. Nomura는 혼재된 2Q26 실적, 마진 압박 및 경쟁 심화에도 불구하고 고급 커넥터 수요, 생산능력 확장 및 더 빠른 광 부품 출하가 Buy 상향을 뒷받침한다고 결론짓는다.

핵심 견해

Nomura는 Shenzhen T&S의 2Q26 실적을 혼재된 것으로 평가한다. 매출 성장은 가속됐지만, 비용 상승과 제품 믹스 변화로 매출총이익률은 계속 압박을 받았다. 그럼에도 기관은 고급 MPO 커넥터, MMC 커넥터 및 셔플박스 제품에 대한 다년간의 수요 배경이 더 강해질 것으로 본다. 핵심 수요 논지는 고급 광 트랜시버 출하 증가와 스케일업 네트워크에서의 NPO(near-field packaging optics) 및 CPO(co-packaged optics) 채택 확대가 이들 제품의 수요를 끌어올린다는 것이다. 보고서는 이 견해를 NVIDIA의 8월 14일 Spectrum-X CPO 스위치 양산 진입 발표와 연결한다. Nomura는 그에 따른 CPO/NPO 솔루션 수요가 주요 AI 고객인 Corning과의 파트너십을 통해 T&S의 고급 커넥터와 셔플박스 제품에 긍정적일 것으로 본다. 경쟁 심화도 예상하지만, T&S를 고급 광 커넥터 및 부품의 선도 공급업체로 평가한다. 회사는 선전에 CNY720mn 규모의 신규 투자 프로젝트를 발표했으며, Nomura는 이에 따른 생산능력 확장이 부족한 생산능력에 대한 기존 우려를 해소할 것으로 본다. 기관은 고급 광 커넥터 시장의 공급 부족이 2H26F와 2027F에 순차적 성장 기회를 만들 수 있다고 판단한다. Nomura는 이 수요 전망과 더 빠른 광 부품 출하를 반영해 영업 전망을 큰 폭으로 상향했다. FY26-28F 매출 추정치는 19.6%-39.6%, 이익 추정치는 18.5%-40.8% 상향됐다. 광학 부품 부문의 전망은 19.9%-40.1% 상향됐으며, 중국 시장 매출 전망은 중국 내 NPO/CPO 구축 가속을 반영해 253.3%-824.1% 상향됐다. 이러한 성장 가정은 비용 상승과 제품 믹스에 따른 희석을 반영해 FY26-27F 매출총이익률 전망을 2.4-2.9 percentage points 낮춘 것으로 일부 상쇄됐지만, Nomura는 가속되는 매출 성장으로 이익 추정치가 높아질 것으로 본다. 수정된 재무모델은 FY26F, FY27F, FY28F 매출을 각각 CNY2,615mn, CNY4,182mn, CNY6,012mn으로, 정규화 EPS를 각각 CNY2.38, CNY3.99, CNY5.97로 전망한다. Nomura는 낮은 기저에서 FY26-28F 셔플박스 매출이 167% CAGR로 성장할 것으로 예상한다. MPO, MMC, 페룰 및 셔플박스를 포함한 AI 관련 매출은 82% CAGR로 성장해 FY28F 전체 매출의 58%를 차지할 것으로 추정한다. WiND 컨센서스와 비교하면, Nomura는 출하량 및 마진 우려로 FY26F 매출과 이익 전망을 각각 컨센서스보다 7%, 3% 낮게 제시한다. 반면 FY27-28F에는 CPO 침투율과 MPO 수요에 더 긍정적이어서 매출 전망은 컨센서스 대비 3%-18%, 이익 전망은 -3% to 16% 수준이다. 밸류에이션 측면에서 Nomura는 투자의견을 Neutral에서 Buy로 상향하고 목표주가를 CNY138에서 CNY231.5로 올렸다. 새 목표주가는 FY27F EPS CNY3.99에 58x를 적용한 것으로, 이전의 45x보다 높으며 FY26-28F 이익 CAGR 58%와 부합한다고 설명한다. 제시된 종가 CNY199.27 기준 목표주가는 16.2% 상승여력을 시사하며, 보고서는 주가가 FY27F EPS의 49.9x에서 거래되고 있다고 밝혔다.

분석 프레임워크

Nomura는 혼재된 분기 실적에서 분석을 시작한 뒤, NPO/CPO 기반 광 연결 수요 사이클, T&S의 공급망 내 위치 및 계획된 생산능력 확장을 평가한다. 이어 부문별·지역별 매출 가정을 수정하고 낮아진 매출총이익률 가정을 반영하며, WiND 컨센서스와 전망을 비교한 후 FY27F EPS에 주가수익비율 배수를 적용해 기업가치를 산정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  NPO/CPO 채택, 고급 광 트랜시버 출하, 커넥터 수요 및 잠재적 공급 부족에 대한 평가.

  Nomura는 예상 수요 증가와 제한된 고급 커넥터 공급을 활용해 2H26F 및 2027F의 순차적 성장 가능성을 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  CPO 스위치의 양산과 채택이 광 연결 공급망을 통해 T&S의 MPO/MMC 커넥터 및 셔플박스 제품 수요로 이어진다는 분석.

  보고서는 Corning과의 파트너십을 포함해 CPO/NPO 시스템 구축이 T&S 제품 수요로 전환되는 경로를 추적한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  FY27F EPS CNY3.99에 58x P/E 배수를 적용해 목표주가를 산정.

  이 밸류에이션은 선택된 이익 배수가 Nomura의 FY26-28F 이익 CAGR 58% 전망과 부합한다고 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shenzhen T&S Communication (300570.SZ)

  NPO/CPO 채택과 고급 광 커넥터 수요의 수혜가 기대되는 핵심 커버리지 기업.

  강점

  고급 광 커넥터와 부품의 선도 공급업체이며, CNY720mn 규모의 선전 생산능력 확장과 MPO, MMC, 셔플박스 수요에 대한 노출을 보유.

  약점

  비용 상승과 제품 믹스 변화로 매출총이익률 압박이 지속된다.

  비교

  Nomura는 FY26F 매출/이익 전망에서 WiND 컨센서스보다 낮지만, CPO 침투율 상승을 전제로 이후 연도 전망은 컨센서스보다 높거나 대체로 유사하다.

  위험

  광 부품 수요 또는 CPO 침투율 부진, 고객의 공급망 다변화, 경쟁 및 지정학적 위험.

• NVIDIA (NVDA.US)

  Spectrum-X CPO 스위치의 양산 진입은 보고서의 CPO 수요 논지를 뒷받침하는 생태계 촉매 사례로 제시된다.

  강점

  양산 진입 발표가 CPO 상용화의 근거로 인용된다.

  비교

  이 보고서에서 Nomura의 투자의견 대상이 아니다.

• Corning (GLW.US)

  주요 AI 고객이자 파트너로서, CPO/NPO 수요가 T&S의 고급 커넥터 및 셔플박스 제품에 수혜를 줄 수 있는 연결고리다.

  강점

  AI 광 연결 수요로 이어지는 공급망 연결고리를 제공한다.

  비교

  이 보고서에서 Nomura의 투자의견 대상이 아니다.

  위험

  고객의 공급망 다변화는 명시된 하방 위험이다.

핵심 데이터

• 투자의견 변경Buy, upgraded from Neutral이번 보고서의 조치.
• 목표주가CNY231.5CNY138에서 상향; FY27F EPS에 58x를 적용.
• 종가 및 내재 상승여력CNY199.27; +16.2%제시된 가격 기준 및 목표주가 시사점.
• FY26-28F 매출 전망 수정+19.6% to +39.6%더 강한 MPO 커넥터 수요와 빠른 출하를 반영.
• FY26-28F 이익 전망 수정+18.5% to +40.8%높은 매출 성장이 낮아진 마진 가정을 상쇄.
• FY26-27F 매출총이익률 전망 수정-2.4 to -2.9 percentage points비용 상승과 제품 믹스 변화를 반영.
• FY28F 매출 및 정규화 EPSCNY6,012mn and CNY5.97Nomura 전망.
• AI 관련 매출 전망82% FY26-28F CAGR; 58% of FY28F salesMPO, MMC, 페룰 및 셔플박스를 포함.
• 셔플박스 매출 전망167% FY26-28F CAGR낮은 기저에서의 성장.

영향과 시사점

Nomura는 NPO/CPO 구축 사이클이 T&S를 고급 광 부품의 더 빠른 성장 국면으로 전환시킬 수 있다고 주장하며, 중국 내 구축과 생산능력 확장을 전망의 중요한 요소로 본다. 기관은 단기 마진 희석과 경쟁이 목표주가 달성 경로의 제약 요인으로 남는다고 인정한다.

위험

• 광 부품 시장 수요가 예상보다 약하면 목표주가 달성이 저해될 수 있다.
• CPO 침투율이 Nomura의 예상보다 낮을 수 있다.
• 주요 고객의 공급망 다변화가 T&S 제품 수요를 줄일 수 있다.
• 지정학적 위험이 목표주가 달성을 저해할 수 있다.

주시할 점

• 특히 중국 스케일업 네트워크에서 NPO/CPO의 채택과 구축.
• 고급 광 트랜시버 출하 및 그에 따른 MPO/MMC 커넥터 수요.
• CNY720mn 선전 투자 프로젝트의 실행과 이에 따른 생산능력 확장.
• 비용과 제품 믹스가 매출총이익률에 미치는 영향.
• 경쟁의 진행 속도와 고객 공급망 다변화 여부.