Shenzhen T&S Communication（300570）研报解读

概览

这份业绩点评报告考察Shenzhen T&S Communication能否受益于新兴的NPO/CPO光互连周期。Nomura的结论是，强劲的高端连接器需求、扩产和更快的光学元件出货，足以支持Buy上调，尽管2Q26业绩好坏参半、利润率承压且竞争加剧。

核心观点

Nomura认为Shenzhen T&S的2Q26业绩好坏参半：收入增长加速，但由于成本上升和产品结构变化，毛利率仍承压。尽管如此，该机构预计高端MPO连接器、MMC连接器和shuffle-box产品将迎来更强劲的多年需求背景。其核心需求逻辑是，高端光收发器出货增长，加上近场封装光学（NPO）和共封装光学（CPO）在scale-up网络中的采用提升，将带动这些产品的需求。 报告将这一观点与NVIDIA于14 August宣布Spectrum-X CPO交换机进入全面量产相联系。Nomura认为，由此带来的CPO/NPO需求应会通过其与主要AI客户Corning的合作，利好T&S的高端连接器和shuffle-box产品。该机构认为T&S是高端光连接器及元件的领先供应商，但也预计竞争将加剧。公司已宣布在深圳进行CNY720mn投资项目；Nomura认为相关扩产解决了此前对产能不足的担忧。该机构认为，高端光连接器市场供给不足可能在2H26F和2027F带来环比增长机会。 Nomura大幅上调经营预测，以反映这一需求前景和更快的光学元件出货。FY26-28F收入预测上调19.6%-39.6%，盈利预测上调18.5%-40.8%。光学元件分部预测上调19.9%-40.1%。中国市场收入预测上调253.3%-824.1%，反映中国NPO/CPO部署加速。这些增长假设部分被更低的FY26-27F毛利率预测所抵消，后者因成本上升和产品结构稀释而下调2.4-2.9个百分点；Nomura仍预计收入端加速增长将推动更高的盈利预测。 修订后的财务模型预测FY26F收入为CNY2,615mn、FY27F为CNY4,182mn、FY28F为CNY6,012mn，对应标准化EPS分别为CNY2.38、CNY3.99和CNY5.97。Nomura预计shuffle-box收入将在FY26-28F以167% CAGR增长，尽管基数较低。该机构估计，包括MPO、MMC、ferrules和shuffle boxes在内的AI相关收入将实现82% CAGR，并占FY28F总销售额的58%。相较WiND一致预期，Nomura对FY26F更谨慎，收入和盈利预测分别低于一致预期7%和3%，原因是对出货量和利润率的担忧；对于FY27-28F，随着其对CPO渗透率和MPO需求更为乐观，其收入预测较一致预期高3%-18%，盈利预测较一致预期为-3%至16%。 在估值方面，Nomura将该股从Neutral上调至Buy，并将目标价从CNY138上调至CNY231.5。新目标价基于FY27F EPS CNY3.99的58x倍数，而此前为45x，该机构称这与FY26-28F盈利CAGR 58%相一致。按所述CNY199.27收盘价计算，目标价隐含16.2%上涨空间；报告称该股当时交易于49.9x FY27F EPS。

分析框架

Nomura先从好坏参半的季度经营表现出发，再评估NPO/CPO驱动的光互连需求周期、T&S在供应链中的位置及其计划中的扩产。该机构随后调整分部和区域收入假设，纳入更低的毛利率假设，与WiND一致预期进行比较，并通过将市盈率倍数应用于FY27F EPS进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对NPO/CPO采用、高端光收发器出货、连接器需求及潜在供给不足的评估。

  Nomura利用预期需求增长和高端连接器供应受限，解释2H26F和2027F潜在的环比增长。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  CPO交换机量产和采用通过光互连供应链，与T&S的MPO/MMC连接器和shuffle-box产品需求相关联。

  报告追踪CPO/NPO系统部署如何转化为对T&S产品的需求，包括通过其与Corning的合作。

• 估值方法PE/PEG 估值

  将58x FY27F P/E倍数应用于FY27F EPS CNY3.99以得出目标价。

  该估值将所选盈利倍数视为与Nomura预测的FY26-28F盈利CAGR 58%一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shenzhen T&S Communication (300570.SZ)

  主要覆盖公司，预计将受益于NPO/CPO采用和高端光连接器需求。

  优势

  高端光连接器及元件的领先供应商；计划在深圳投入CNY720mn扩产；受益于MPO、MMC及shuffle-box需求。

  劣势

  成本上升和产品结构变化令毛利率承压。

  对比

  相较WiND一致预期，Nomura对FY26F收入/盈利更为谨慎，但随着CPO渗透率提升，对后续年度的预测高于或大致接近一致预期。

  风险

  光学元件需求或CPO渗透率不及预期、客户供应链多元化、竞争和地缘政治风险。

• NVIDIA (NVDA.US)

  生态系统触发因素的示例：其Spectrum-X CPO交换机进入量产，为报告的CPO需求逻辑提供支持。

  优势

  量产公告被引用为CPO商业化的证据。

  对比

  本报告中Nomura未对其评级。

• Corning (GLW.US)

  主要AI客户及合作伙伴，CPO/NPO需求可通过该合作关系带动T&S的高端连接器和shuffle-box产品。

  优势

  为AI光互连需求提供供应链连接。

  对比

  本报告中Nomura未对其评级。

  风险

  客户供应链多元化是明确列示的下行风险。

关键数据

• 评级调整Buy, upgraded from Neutral本报告的当前调整。
• 目标价CNY231.5由CNY138上调；基于FY27F EPS的58x。
• 收盘价及隐含上涨空间CNY199.27; +16.2%所述价格基准及目标价含义。
• FY26-28F收入预测调整+19.6% to +39.6%反映更强的MPO连接器需求和更快出货。
• FY26-28F盈利预测调整+18.5% to +40.8%更高的收入增长抵消了较低的利润率假设。
• FY26-27F毛利率预测调整-2.4 to -2.9 percentage points反映成本上升和产品结构变化。
• FY28F收入和标准化EPSCNY6,012mn and CNY5.97Nomura预测。
• AI相关收入展望82% FY26-28F CAGR; 58% of FY28F sales包括MPO、MMC、ferrules和shuffle boxes。
• Shuffle-box收入展望167% FY26-28F CAGR基数较低。

影响与含义

Nomura认为，NPO/CPO部署周期可能推动T&S转向高端光学元件的更快增长，其中中国部署和扩产对预测至关重要。该机构也承认，短期利润率稀释和竞争仍是实现其目标价过程中的制约因素。

风险

• 光学元件市场需求弱于预期可能阻碍目标价实现。
• CPO渗透率可能低于Nomura预期。
• 主要客户的供应链多元化可能降低对T&S产品的需求。
• 地缘政治风险可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• NPO/CPO的采用和部署，尤其是中国scale-up网络中的部署。
• 高端光收发器出货及由此带来的MPO/MMC连接器需求。
• CNY720mn深圳投资项目的执行情况及其带来的扩产。
• 成本和产品结构对毛利率的影响。
• 竞争节奏以及任何客户供应链多元化。