维持买入并上调目标价，多个高速光模块增长引擎延续

概览

本报告覆盖中际旭创，核心结论是公司在高端数据中心光模块市场的技术与供应链领导力仍然稳固。Nomura认为，近期股价回调并未改变FY26-28F基本面增长驱动：800G/1.6T和硅光产品升级、2027年起2.4T coherent-lite收发器与NPO商业化，以及更长期3.2T、XPO和CPO市场扩张。

核心观点

报告维持Buy评级并上调目标价至CNY1,375。Nomura认为市场对竞争加剧和新进入者的担忧过度，因为2.4T/3.2T/NPO/CPO路线将进一步提高技术壁垒。公司凭借研发投入、产品开发和供应链管理，预计可在FY26-28F保持全球AIDC光模块30-35%份额，在1.6T及以上产品中保持40%+份额。

分析框架

报告从产品升级周期、全球数据中心光模块出货、NPO/CPO技术路线、上游光芯片供需、供应链管理、H股募资用途和估值倍数等角度评估公司增长与盈利能力。盈利预测上调主要来自高端产品需求强劲、2.4T与NPO/CPO扩张、产品组合改善和毛利率提升。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  21x FY27F EPS

  目标价基于21倍FY27F每股收益CNY65.47，参照WIND中国A股科技/电子元件公司估值中位数；此前假设为20倍。

• 行业预测出货量与市场份额预测

  高端光模块升级周期

  报告预测800G、1.6T、2.4T、3.2T、NPO和CPO等不同技术节点的出货量、渗透率与公司份额，用于支撑收入和利润率假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhongji InnoLight 300308.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  高端光模块技术领先，1.6T及以上产品份额高，供应链管理有效，H股募资支持研发和产能扩张。

  劣势

  高度依赖数据中心和电信高端光模块需求，面临上游材料价格和供给约束。

  对比

  Nomura认为其FY26-28F收入和盈利预测显著高于WIND一致预期，主要因对出货量、ASP和毛利率更乐观。

  风险

  需求低于预期、竞争加剧、产品升级慢于预期、价格战影响出口客户。

• COHERENT CORP US.COHR

  产业链相关标的

  优势

  与光通信和光芯片供应链相关。

  劣势

  报告未对其进行评级或详细基本面分析。

  对比

  仅作为行业或供应链相关公司被提及，非核心覆盖对象。

  风险

  缺乏本报告直接投资结论。

• XPO

  技术路线概念

  优势

  XPO被列为更长期光互联扩展方向之一。

  劣势

  商业化节奏和规模仍处较早阶段。

  对比

  与3.2T和CPO一并作为长期增长方向讨论。

  风险

  技术成熟度、客户采用节奏和供应链挑战可能影响落地。

关键数据

• 评级Buy维持买入评级。
• 目标价CNY1,375由CNY1,325上调。
• 当前价CNY902.01截至2026-07-31。
• 隐含上行空间+52.4%基于目标价与当前价。
• FY26-28F收入预测调整+2-5%反映高端光模块需求、2.4T以及NPO/CPO业务扩张。
• FY26-28F盈利预测调整+4-10%受产品升级和毛利率扩张推动。
• FY26-28F毛利率假设调整+1.5-3.1个百分点受2.4T、NPO/CPO和硅光产品组合改善影响。
• 全球AIDC光模块份额预测30-35%Nomura预计公司FY26-28F维持领先份额。
• H股IPO净募资约HKD53bn拟用于研发、全球产能扩张、战略收购与产业链投资。

影响与含义

如果Nomura预测兑现，中际旭创将继续受益于AI数据中心光互联升级周期，收入、盈利和毛利率均有上修空间。H股上市募资也可能强化公司全球产能和前沿技术布局，有助于巩固其在高端光模块价值链中的领先地位。

风险

• 数据通信和电信市场高端光模块需求弱于预期。
• 400G、800G或1.6T光模块领域竞争加剧。
• 3.2T、硅光、NPO或CPO等产品升级慢于预期。
• 价格战升级，可能影响公司对全球客户的出口和盈利能力。
• 上游InP晶圆、EML/CW激光器等材料或组件供需和价格波动。

后续跟踪

• 800G和1.6T光模块FY26-28F出货兑现情况。
• 2027年2.4T coherent-lite收发器和NPO产品商业化进度。
• 3.2T、XPO和CPO在2028年及之后的客户导入与市场扩张。
• 上游高端光芯片供给是否如预期缓解，以及材料涨价对毛利率的影响。
• H股募资后全球产能从约4,000万只提升至2029年约9,000万只的执行进度。